Международные ценные бумаги — еврооблигации

к.э.н., доц. МГИМО (У) МИД РФ

Для более эффективных интеграции российского фондового рынка в международный и привлечения иностранного капитала отечественные компании начали эмитировать международные ценные бумаги.

Основными методами размещения ценных бумаг в международном масштабе, которые могут использовать и используют российские эмитенты, являются:

• частное размещение;
• размещение «по правилу 144А»;
• открытое размещение;
• размещение в виде депозитарных расписок;
• эмиссия еврооблигаций и др.

Охарактеризуем коротко каждый из видов.

Частное размещение уже эмитированных акций осуществляетсясреди так называемых квалифицированных институциональных покупателей безспециальных аудиторских отчетов. Механизм размещения строится на прямыхконтактах профессионального посредника (обычно инвестиционного банка) склиентом. При частном способе размещения эмиссия распространяется срединебольшой группы инвесторов. Нередко в размещении этого типа участвует одинуправляющий займом и один инвестор. Чаще всего такие облигации приобретаютинституциональные инвесторы. Бумаги не проходят процедуру листинга на бирже.Этим способом можно привлечь 15-20% необходимого капитала у иностранныхфинансовых компаний.

Размещая ценные бумаги по «правилу 144А», российскиеэмитенты сталкиваются с требованиями комиссий по ценным бумагам и фондовымбиржам различных государств (и, прежде всего, США) и с дополнительнымиформальностями. Правило 144А вступило в силу 01.08.1990 г. В соответствии с нимне нужно регистрировать финансовые инструменты, предназначенные дляквалифицированных институциональных инвесторов, к которым относятся страховыекомпании, инвестиционные компании и инвестиционные консультанты с объемоминвестиций в ценные бумаги неаффилированных лиц в размере не менее 100 млндолл. Этот тип размещения позволяет охватить 20-35% потенциального капитала.

Открытое размещение требует проверки аудиторского балансаи проспекта эмиссии по стандартам Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржамСША или по Единому европейскому стандарту, но позволяет привлечь почти 100%потенциального капитала.

Еще один способ — конкретная методика продаж — техническоепривлечение капитала — в акциях, облигациях, депозитарных расписках,конвертируемых ценных бумагах или комбинация указанных методов. Выбор того илииного варианта зависит от того, краткосрочный или долгосрочный капитал хочетпривлечь эмитент.

Основными методами выхода российских предприятий на международныйрынок капиталов являются давно используемые в международной практике иполучившие мировое признание депозитарные расписки и еврооблигации, подробнееисследованные ниже.

Сущность еврооблигаций

Еврооблигации — это облигации, эмитированные на международном фондовом рынке и деноминированные в евровалютах — валютах, иностранных по отношению к стране-эмитенту. Одним из нововведений международного рынка капиталов стала секъюритизация¹ евровалютных займов. Поскольку первоначально они принимали форму еврооблигаций, то и сейчас эмитируются в виде прежде всего краткосрочных ценных бумаг, например европолисов, со сроком погашения до 1 года, но их можно превратить и в долгосрочный заем. Еврокоммерческие бумаги — другая форма краткосрочных ценных бумаг, эмитируемых быстро растущими компаниями. Евроакции — новые эмиссии / первичные выпуски обыкновенных и привилегированных акций и других долевых ценных бумаг, распространяемых на международном фондовом рынке. К прочим акциям относятся вторичные эмиссии, размещаемые путем закрытой подписки и с помощью инвестиционных фондов закрытого типа. Эмиссии евроакций также пользуются большой популярностью. В частности, в начале 90-х гг. на евроакции приходилось около 2/3 объема рынка, соответственно на прочие международные акции — 1/3, а в конце 90-х гг. соотношение между ними составляло примерно 50:50. Основой иностранных международных заимствований в 90-х гг. были обыкновенные облигации, около 70% из них были деноминированы в американских долларах, а введение единой европейской валюты — евро — привело к расслоению рынка на евробумаги и долларовые ценные бумаги, потому что доля других валют в совокупности не превышает 10%. В 1999 г. было эмитировано евроакций на сумму 5 365,5 млрд ам. долл., из которых инструментов денежного рынка — на сумму 260 млрд долл. Основными эмитентами стали корпорации США (1 310,8 млрд долл.), зоны евро (1 746,5 млрд долл.) и Японии (338,3 млрд долл.). Прочие государства эмитировали евроакций на сумму всего 408 млрд долл. Основная валюта выпуска — американский доллар (2 512,2 млрд долл.)².

Таблица 1

Основные параметры еврорынка (млрд ам. долл.³) ⁴

Однако, несмотря на довольно значительное разнообразие инструментов еврорынка, отечественные компании (и государство) пока что прибегают к выпускам на международном рынке капиталов только еврооблигаций — разновидности международных облигаций.

Виды международных облигаций

Облигации, размещаемые за пределами государства-эмитента,называются международными. Они подразделяются на еврооблигации (eurobonds) изарубежные облигации (foreign bonds)⁷. Основную долю (80-90%)составляют еврооблигации. Также известны и другие разновидности международныхоблигаций, занимающие меньшую долю. Если облигации размещаются одновременно наеврорынке и на национальном рынке (одном или нескольких), они называютсяглобальными. Облигации одной эмиссии, предлагаемые к продаже одновременно внескольких государствах в национальных для них валютах, называютсяпараллельными.

Международные облигации можно рассматривать в широком иузком смысле слова. Часто понятие «международные облигации» используется дляобозначения всех основных долговых инструментов, распространяемых за границей.К ним относятся долгосрочные долговые инструменты — облигации (бонды) исреднесрочные долговые инструменты (ноты). Международные облигации отличаютсяот национальных (domestic bonds) режимом налогообложения, методикой размещения,объемом доступной информации, кругом потенциальных покупателей. В узком смыслеслова термин «международные облигации» соответствует долговым инструментам.Бонды и ноты очень часто не различаются по срокам, основное отличие состоит вспособе выплаты дохода. Чаще всего ноты эмитируются с плавающей купоннойставкой, а облигации — с фиксированной. Около 70% эмиссий размещается банками инефинансовыми компаниями, а остальное — государством и международнымиорганизациями.

Таблица 2

Динамика рынка международных облигаций⁸

Еврооблигации — ценные бумаги, эмитированные в евровалютах, размещаются среди зарубежных инвесторов с помощью международного синдиката андеррайтеров⁹. Еврооблигации используются для долгосрочного кредитования. Они очень похожи на облигации, эмитируемые государством и компаниями на внутреннем рынке, но мобилизуют средства «европула»¹⁰, поскольку характеризуются низкими процентными ставками и сохранением неизменными долей акционеров (однако при этом сохраняются относительно высокие налоговые выплаты, необходимость отслеживания потоков капитала и возвратность и платность заемных ресурсов). После размещения облигаций на первичном рынке они могут котироваться и на вторичном. Чаще всего еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя, а не в именной/регистрированной форме, что делает их привлекательными для инвесторов, не совсем честными перед налоговыми органами. Банк, обслуживающий эмиссии еврооблигаций, получает комиссионные в форме дисконта от эмиссионной цены. Еврооблигации могут приносить постоянный процент или эмитироваться в форме полисов с плавающим процентом.

Чтобы яснее представить себе различия междуеврооблигациями и международными облигациями, рассмотрим их в зависимости отосновных критериев.

Таблица 3

Сравнение еврооблигаций и международных облигаций

Краткая история рынка еврооблигаций¹¹

Появление еврооблигаций тесно связано синтернационализацией мировой экономики и ростом потребностей транснациональныхкорпораций. Ограничения на операции иностранных инвесторов на рынке ценныхбумаг США в 1963 г. способствовали развитию еврорынка (процентные ставки в СШАбыли ниже, чем в Европе). Несмотря на введение уравнительного налога на процентв США, увеличивающего стоимость кредита на 1% с 1963 г. (и 1,5% с 1967 г.),который затем был отменен в 1974 г., рынок евродолларов стал источникомфинансирования рынка еврооблигаций — преимущественно евродолларовых облигаций.В 1965 г. в США началась Программа добровольных ограничений на вывозкапитала, которая привела к мобилизации средств американских транснациональныхкорпораций на зарубежных рынках. В 1968 г. введение прямых ограничений наамериканские инвестиции за рубежом привело к бурному росту рынка еврооблигаций,основными эмитентами на котором стали частные компании. Однако отсутствиеразвитой инфраструктуры тормозило его развитие. Физические перемещениясертификатов ценных бумаг, невозможность их замены и необходимость строгогосоответствия индивидуальных признаков ценных бумаг не способствовали ускорениютемпов осуществления операций. Еврорынок развивался достаточно медленно до 1968г., когда банком Morgan Guarantу был создан клиринговый центр по торговлееврооблигациями Euroclear, а в 1970 г. — Сedel¹². В 1969 г.крупнейшие операторы еврорынка образуют Ассоциацию международных дилеровоблигаций (Association of International Bond Dealers), переименованную в 90-хгг. в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (InternationalSecurities Markets Association — ISMA). С того времени рынок еврооблигацийразвивается динамично, поэтому на него не повлияла даже либерализация70-х гг., мировой долговой кризис начала 80-х гг. и азиатский финансовыйкризис 1997 г.

Отказ Мексики и ряда других развивающихся государств отвыполнения обязательств по международным займам вызвал долговой кризис. Потерикредиторов были частично компенсированы за счет переоформления долга в ценныебумаги — секъюритизации займа. Появление облигаций Брейди (занимающих сейчасзначительную нишу) в большой степени было вызвано падением рейтинговбанков-кредиторов, ростом убытков и выгодой транснациональных корпораций приэмитировании облигаций, а не при получении кредита по высоким ставкам. Поэтомуеврооблигации практически вытеснили синдицированные займы, и в середине 90-хгг. занимали около 2/3 международного рынка.

Таблица 4

Эмиссии международных долговых инструментов (млрд ам.долл.)¹³

Обычно (классические еврооблигации) эмитируются в форме на предъявителя с фиксированной ставкой купона и ежегодной выплатой дохода после предъявления купона к оплате, а погашаются по истечении срока еврооблигаций единовременно. Если погашение будет осуществляться в течение определенного времени, образуется специальный погасительный фонд. Сразу необходимо отметить, что известно огромное число разновидностей еврооблигаций, разнообразных прежде всего с точки зрения конструкции.

Особенности налогообложения еврооблигаций заключаются вотсутствии выплаты налога на проценты и дивиденды (witholding tax). Доходы поеврооблигациям подлежат обложению подоходным налогом — наряду с прочимидоходами физических или юридических лиц, однако они легко могут быть выведеныиз-под налогообложения. Если в соответствии с местным законодательством заемщикдолжен удержать налог на процент, ему необходимо довести величину процентныхплатежей до соответствующего номинальному купону уровня процентного дохода.

Участники рынка еврооблигаций

Заемщиками являются преждевсего, крупные транснациональные корпорации, международные организации,государственные органы, поскольку сфера распространения еврооблигаций оченьширока. Если в качестве эмитентов выступают правительственные агентства илиместные органы власти, необходимы гарантии центрального правительства.

Около 2/3 еврооблигаций эмитируют транснациональные корпорации, остальное — поровну правительство, правительственные организации и международные организации.

В 1995-1996 гг. на рынок еврооблигаций начали выходитьправительства стран Центральной и Восточной Европы (России, Эстонии, Латвии,Литвы), администрации крупнейших городов (Праги, Гданьска, Таллина) и частныеэмитенты (Газпром, Лукойл, «Красный Октябрь», Ростелеком, Татнефть, некоторыебанки). В 1997-1998 гг. к ним присоединились субъекты федерации (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская область,Свердловская область, Татарстан).

Важной проблемой является оценка заемщика. Процент,уплачиваемый заемщиком на еврорынке, отчасти зависит от его положения.Основными заемщиками являются государства, государственные органы и всемирноизвестные компании, а компаниям, известным только на внутреннем рынке, обычносложнее выйти на еврорынок. Множество известных консультационных организацийпредлагают услуги по оценке заемщика, пытаясь определить егокредитоспособность.

Для выпуска еврооблигаций эмитенту необходимо иметьвысокий рейтинг. Наиболее высокой оценкой является рейтинг ААА — это самыенадежные заемщики. Если корпорации присвоен внешний рейтинг (Triple A), онаможет эмитировать евродолларовые облигации с процентной ставкой выше бенчмарковСША с аналогичным сроком на 25-55 b.p. Интересно, что эмитенты из Бразилии срейтингом ниже среднего установили доходность на 600 b.p. выше процентнойставки по облигациям правительства США. Таким образом, высокий рейтинг неявляется обязательным при размещении эмиссии — он позволяет осуществить эмиссиюдешевле. Однако без получения рейтинга профессиональные участники не будутобслуживать размещение, и только в виде исключения инвесторы вложат своисредства в облигации без рейтинга. Наиболее известными в мире рейтинговымиагентствами являются крупнейшие компании — Standard and Poor’s Corporation,Moody’s Investors Service, Fitch-IBCA¹⁹. Рейтинг муниципальныхценных бумаг не может быть выше, чем страновой. Исключения, когда рейтингкомпании выше суверенного, — получение гарантии крупного финансового учреждения²⁰. В соответствии с договором с рейтинговыми агентствами периодически проводитсяконтрольная рейтинговая оценка эмитента. Например, после кризиса 1998 г.рейтинг России был значительно снижен, и весной 1999 г. все еще составлял ССС.Теоретически и при таком рейтинге можно эмитировать облигации, но чрезмерновысокая стоимость заимствования приводит к нецелесообразности выпуска.

Рассмотрим американский опыт, потому что еврооблигацииэмитировались прежде всего на американском рынке, а евродоллар занимает более60% всех эмиссиий. Формально закон«О ценных бумагах» запрещал американским инвестиционным банкам участвовать вразмещении незарегистрированных облигаций, даже если оно происходит в Лондонесреди нерезидентов США. Однако на практике именно американские банки чаще всеговыступали генеральными управляющими, используя специальное правило Комиссии поценным бумагам и биржам от 09.07.1964 г. о том, что открытая подписка можетосуществляться без регистрации, если исключено распределение или перераспределениефинансовых инструментов в США или гражданам США. Для выполнения этоготребования (поскольку еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя)подписывается соглашение со следующими условиями: андеррайтер и агенты поразмещению обязуются не продавать ценные бумаги гражданам США (подписываетсяособое соглашение); после перечисления средств оплаты облигаций и полученияпокупателями доходов сами облигации еще не распространяются, а эмитируетсяглобальный сертификат на всю сумму займа (не являющийся сертификатомоблигаций). Только через 90 дней покупатели могут получить сертификаты в офисеплатежного агента по предъявлении свидетельства, что они не являются гражданамиСША и не работают от имени таковых. Теоретически размещение еврооблигацийдопускается и при отсутствии листинга, но на практике все еврооблигацииполучают листинг Лондонской фондовой биржи или Люксембургской фондовой биржи.

Регулирование

Традиционно еврорынок не регулировался. С цельюкоординации деятельности его участников была создана Ассоциация участниковмеждународных фондовых рынков (ISMA) и связанная с ней Международная ассоциацияпервичных рынков (International Primary Market Association). Созданная07.02.1969 г. ISMA разработала глобальную систему регулирования в деталях:правила заключения и урегулирования сделок, этические нормы поведенияучастников, процедуру сглаживания конфликтов и др. Основной центр торговлиеврооблигациями — Лондон. ISMA имеет статус специализированной биржиВеликобритании, а также является Органом надзора за финансовым рынком(Financial Services Authority), международной саморегулируемой организацией (специализирующейся на рынкеевробумаг). Профессиональные участники еврорынка из какой-либо страны обязанывыполнять все требования регулирующих органов этого государства.

Хотя еврооблигации проходятлистинг Лондонской или Люксембургской фондовых бирж,  практически вся торговля ими внебиржевая,причем без национальных норм регулирования — ISMA. В 2000 г. используетсяэлектронная торговая система COREDEAL. Профессиональные участники —дилеры-банки и компании, занимающиеся ценными бумагами. Они подчиненысоответствующему национальному законодательству. По правилам рынка лид-менеджервыпуска является и его маркет-мейкером, осуществляющим поддержку вторичногорынка. Стандартный минимальный лот — 1900 облигаций или 100 000 долл. пономиналу, спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет0,5%. С середины 1995 г. урегулирование осуществляется по системе Т + 3.Котировка облигаций проводится на базе нетто, т.е. без накопленного процента.Расчеты осуществляются через депозитарно-клиринговые системы Euroclear иClearstream (бывшая Cedel), обеспечена поставка против платежа без физическойпоставки — исключительно в виде записей по счетам. Это устраняет риск потерисертификата и риск урегулирования, задержки расчетов. Поэтому в среднемурегулирование сделок достигает 97% операций. Глобальная цель Euroclear иClearstrem — переход к урегулированию в режиме реального времени.

Методы эмиссии

В соответствии с американским законом «О ценных бумагах» дляразмещения любой ценной бумаги на территории США она должна бытьзарегистрирована в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Процедурарегистрации длительная и достаточно сложная, но еврооблигации можно разместитьв Америке и без регистрации. вразделе 4/2 закона «О ценныхбумагах» в качестве исключения из общего правила перечислены выпуски,распространяемые путем частного размещения среди профессиональных инвесторов.Американские резиденты имеют право покупки еврооблигаций только на вторичномрынке, после того как бумаги обращались не менее 90 дней.

В соответствии с ДирективойКомиссии Европейского союза № 80/390/ЕЕС (European Commission ListingParticulars Directive) к ценным бумагам, обращающимся на еврорынке (в том числек еврооблигациям), применяются упрощенные правила листинга и заниженныетребования, потому что эти ценные бумаги покупаются и продаются ограниченнымкругом инвесторов — профессиональных участников рынка ценных бумаг. В рядестран Европы страховые компании и пенсионные фонды не имеют права приобретатьценные бумаги, не прошедшие процедуру листинга.

Наиболее распространеннымметодом эмиссии еврооблигаций является открытая подписка неограниченного кругаинвесторов, осуществляемая через синдикат андеррайтеров — группы финансовыхучреждений, являющихся менеджерами займа, которым руководит один или нескольколид-менеджеров (book-runner). В свою очередь, он выбирает соменеджеров исогласовывает условия размещения с эмитентом, а также оказывает необходимуюпомощь при подготовке проспекта эмиссии и распространении. В размещенииучаствует большое число институциональных инвесторов (финансовых учреждений) изразличных государств. Подобные эмиссии практически всегда проходят процедурулистинга на бирже, а сертификаты евробумаг соответствуют правилам конкретнойбиржи.

Практически все менеджеры еврооблигаций являются членамиМеждународной ассоциации участников первичного рынка (IPMA), разработавшейправила эмиссии, технологию размещения и стандартные формы основных документов(соглашения между самими менеджерами, между менеджерами и эмитентом,стандартные условия форс-мажора и др.).

Ранее при размещении еврооблигаций формировалась особаягруппа андеррайтеров и агентов по размещению (selling group). Сейчас функцииандеррайтера и агента по размещению выполняет менеджер.

Если один из членов синдиката не может выполнить своиобязательства, они распределяются между другими членами (joint & severalbasis).

Также в схеме еврооблигационного займа присутствуетосновной платежный агент (fiscal agent²¹) и доверительное лицо(trustee). Часто в качестве платежного агента выступает уполномоченныйэмитентом банк, который выплачивает процент держателям облигаций и осуществляетпогашение ценных бумаг. Финансовый агент — обычно банк, от имени заемщикараспространяющий облигации. Часто платежным и финансовым агентом является однои то же юридическое лицо.

Доверительное лицо следит за правами инвестора и защищаетего интересы. Если присутствует доверительное лицо, обязательно назначаетсяосновной платежный агент, помогающий эмитенту.

При эмиссии еврооблигаций менеджеры получают комиссионныеза размещение облигаций среди инвесторов (selling concession), за управление(management fee), за андеррайтинг (underwriting fee). Прежде чем перечислитьполученные средства лид-менеджеру, каждый менеджер вычитает свою долю, а затемлид-менеджер взимает комиссию за менеджмент и андеррайтинг.

Основными шагами традиционного размещения еврооблигацийявляется объявление о выпуске, начало размещения (подписание окончательныхусловий), окончание размещения. За некоторое время до объявления о выпуске(обычно за две недели) лид-менеджер и заемщик окончательно оговаривают условиявыпуска (срок, величину купонной ставки, объем эмиссии, цену размещения). Затемназначается финансовый агент, платежный агент и доверительное лицо, а дляполучения листинга — агент по листингу. Подготовленные документы подписываютсячленами синдиката и заемщиком. Разработанный проспект эмиссии содержит описаниеэмитента и предварительные условия эмиссии. Лид-менеджеры составляют списокпредполагаемых андеррайтеров и агентов по размещению — членов синдиката.Потенциальным участникам размещения дается 7-10 дней для принятия решения, аандеррайтерам и агентам по размещению отправляются копии проспекта эмиссии,график осуществления процедуры эмиссии, набор документов. В это же время частопроводится усиленная рекламная кампания (road show) в крупнейших финансовыхцентрах мира, особенно если заемщик малоизвестен. Лид-менеджер также ведеткнигу заявок синдиката, позволяющую определить спрос на облигации, и по мерепоступления договоров на участие в синдикате начинает предварительноераспределение облигаций. Агент по размещению может вернуть менеджеру непроданнуючасть облигаций, а андеррайтер обязан выкупить все непроданные облигации пооговоренной цене.

Окончательная цена размещения — вопрос договоренностимежду менеджерами и эмитентом, однако фактически облигации уже куплены уэмитента по фиксированной цене, но средства будут переведены на его счет толькопо окончании процедуры размещения, когда печатается окончательный проспект, илид-менеджеры предоставляют андеррайтеру и агентам по размещению информацию обих долях ценных бумаг.

Количество заявок может не совпадать (быть больше илименьше) объема выпуска²².

В 90-х гг. при размещении еврооблигаций все чаще сталаиспользоваться «купленная сделка», когда до объявления о выпуске лид-менеджерпокупает все ценные бумаги у эмитента на заранее оговоренных условиях (объемэмиссии, ставка купона, цена размещения). Это стало возможно из-за усиленияконкуренции между ведущими банками, осуществляющими размещение облигаций, ироста их финансовых возможностей — стараясь привлечь эмитента, банкипредоставляют сразу все услуги. Это приводит к уменьшению роли андеррайтеров иагентов по размещению, увеличению риска для инвестиционного банка (отсутствиепериода подписки делает затруднительным определение примерного спроса наоблигации), сокращению общего периода вывода облигаций на рынок, аследовательно, и к снижению риска изменения процентной ставки.

Еще один метод размещения еврооблигаций — аукцион, когдаэмитент предлагает инвесторам направлять свои заявки по облигациям собъявленным сроком и купонными ставками. Инвесторы (как конечные, так иперекупщики) направляют заявки в проценте от номинала и указывают желаемоеколичество облигаций. Размещение осуществляется заемщиком по типу голландскогоаукциона. Поскольку не нужно оплачивать услуги менеджеров, этот тип размещениядешевле, однако к нему прибегают только известные заемщики.

Схема предложения по фиксированной цене (fixed pricereoffer) — лид-менеджер и менеджеры подписывают договор с обязательством неснижать комиссионные.

Российские еврооблигации

Государственные еврооблигации

На еврорынок допускаются только серьезные и стабильные вфинансовом отношении заемщики. Процедура выхода на еврорынок достаточно сложнаяи длительная, поэтому неудивительно, что первым на еврорынок вышло российское государство, а не компании. В 1996 г. правительство РФ впервые эмитировало еврооблигации, что было связано с переговорами с коммерческими структурами зарубежных стран и реструктурированиемгосударственного долга России (с начала года он подорожал в два раза исоставлял 25 млрд долл.). 11.11.1996 г. состоялась презентация еврооблигаций,были определены условия и сумма заимствования. 21.11.1996 г. на еврорынкевпервые были размещены российские пятилетние ценные бумаги на сумму 1 млрд.долл.²³

Еврооблигации — эффективный источник перспективныхпогашений задолженности бюджета, самая нормальная экономическая акция. Однакодля их выпуска России необходимо было получить официальный рейтингкредитоспособности Standard and Poor’s (после ежегодного заседания МВФ) длядопуска на мировой фондовый рынок и в качестве ориентации потенциальныхинвесторов²⁴, что и было сделано. Присвоение России (в октябре 1996г.) международными рейтинговыми агентствами кредитного рейтинга длядолгосрочных валютных облигаций ВВ+ (Ва2), который поставил отечественныееврооблигации в категорию спекулятивных, предназначенных для включения врисковый портфель западного инвестора, способствовало успешной продажееврооблигаций. Управляющими первого займа (с комиссионными в размере 1%) сталиJ.P.Morgan и SBC Warburg. 44% бумаг было размещено в США, 30% — в Азии и 26% —в Европе.

Это был первый выход на международный фондовый рынок (наеврорынок) отечественных государственных ценных бумаг, увеличивающийвозможности России по привлечению иностранного капитала и устойчивыхинвесторов. С другой стороны, он обеспечивает стабильный доступ намеждународные рынки капиталов.

Второй еврооблигационный заем на сумму 2 млрд нем. марокбыл осуществлен в марте 1997 г.; генеральными управляющими займа выступили CSFirst Boston и Nomura. Российскими соуправляющими займов стали Альфа-банк иСтоличный банк сбережений, что позволяло отечественным банкам влиться в мировуюфинансовую систему. По мнению зарубежных экспертов, в основе спроса на российскиееврооблигации лежали фундаментальные факторы, в том числе повышение доверия кРоссии как к заемщику в связи со стабилизацией макроэкономической иполитической ситуации в стране. Еврооблигации раскупались прежде всего потому,что они выгоднее прямого кредитования; их покупали в основном частныеинвесторы, заинтересованные в стабилизации положения в России.

Размещение двух траншей еврооблигаций прошло успешно,российские экономические показатели были положительные, доверие к правительствувысокое и в целом перспективы благоприятные. Поэтому в июне 1997 г. выпущентретий еврозаем на сумму 2 млрд. долл. со сроком обращения 10 лет. Генеральнымиуправляющими займа стали J.P.Morgan и SBC Warburg. Эти ценные бумаги сталирекордными среди аналогичных займов стран с переходной экономикой. Размещениебумаг на длительный срок позволяло России реструктурировать внешний долг испособствовало выпускам новых займов. Цена заимствования у еврооблигаций (посравнению с предыдущими траншами) несколько возросла. Доходность была в двараза ниже доходности внутренних облигаций как из-за большого объема предложенияденег на мировом рынке, так и из-за более выгодных условий, чем, например, покредитам. В то время у Министерства финансов не было возможности заимствованияна внутреннем рынке на такой длительный срок, потому что в российских условияхдаже 1 год считался долгосрочным периодом. Выпуск еврооблигаций не требовалобеспечения и в отличие от акций, не приводил к «размыванию» акционерногокапитала.

По мнению многих экспертов, в 1997 г. еврооблигациисыграли значительную роль в финансировании дефицита бюджета — общая суммаразмещения этих ценных бумаг составила около 4 млрд долл. В условиях пирамидыГКО средства, полученные от размещения еврооблигаций, можно было считать чистойвыручкой бюджета. Обеспечивая высокую доходность на международном рынке, ониспособствовали снижению доходности от операций с ГКО. Далее последовал целыйряд успешных размещений (и доразмещений) еврооблигаций (31.03.1998, 10.06.1998и др.), деноминированных в американских долларах, немецких марках и итальянскихлирах.

Основные параметры еврооблигационных эмиссий 1996-1998 гг.приведены в таблицах 5, 6.

Таблица 5

Основные параметры еврооблигационных займов РФ²⁵

В 1998 г. были эмитированы еврооблигации на 5 млрд долл. (в том числе в марте 1998 г. были выпущены долгосрочные государственные еврооблигации сроком на 7 лет²⁶), так как их эмиссия выгоднее прямых кредитов. Параллельно выпуску еврооблигаций правительство уменьшало заимствование государства на внутреннем рынке, так как российские показатели роста экономики были положительные; поэтому еврооблигации пользовались спросом, особенно у частных инвесторов, которые заинтересованы в долгосрочной стабилизации положения в России. В целом перспективы были благоприятные. Международный инвестиционный союз считал, что рентабельность рынка ценных бумаг больше рентабельности прямых инвестиций, особенно в промышленность. Инвесторы в основном работали на спекулятивном рынке, не было банков, инвестирующих непосредственно в промышленность, кроме банковских холдингов и отраслевых банков — сельскохозяйственного «Ревест-банка», «Метрокомбанка» (банка ростовской администрации и Северо-Кавказской железной дороги); «Промстройбанка», «Российского кредита» и «Сбербанка», которые начинали вкладывать в промышленность (в основном в капитальное строительство) в связи с достаточно высоким уровнем дохода.

В связи с успешными размещениями правительственныхеврооблигаций субъекты федерациитакже приступили к выпуску этих ценных бумаг. Правительство Москвы выпустилооблигации еврозайма, размещаемые на Западе. За ним последовали администрацииСанкт-Петербурга, Нижнего Новгорода и другие органы власти. Для предупреждениячрезмерного выпуска евробумаг Правительством РФ было принято постановление поограничению эмиссии еврооблигаций: сумма выпуска не должна превышать 30%собственных доходов субъекта федерации,а расходы по обслуживанию долга — 15% доходов бюджета. По состоянию на начало2000 г. доля еврооблигаций Москвы составляла около 5,6%, Санкт-Петербурга —1,77%, Нижнего Новгорода — 0,6%.

Однако российский финансовый кризис приостановил победноешествие отечественных еврооблигаций на международном рынке.

Таблица 6

Основные параметры еврооблигационных займов субъектов РФ²⁷

Корпоративные еврооблигации

Таким образом, государственные еврооблигации были успешноразмещены, ситуация на международном фондовом рынке была благоприятная,российские АДР на Западе пользовались стабильным спросом²⁸, ичастные эмитенты также приступили к выпускам еврооблигаций. Все большеотечественных компаний выходило за рубеж; тем не менее все они представлялисырьевой сектор экономики. Газпром в

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/