Луценко С.И.,
независимый консультант
ВВЕДЕНИЕ
Исторически сложилось, что финансовый кризис непосредственно влияет на реальную экономику. В особенности данная сентенция является характерной в отношении влияния шока на уровень инвестирования компании. Следуя работам Стиглица и Вайсса [4], Холмстрома и Тироля [2], шоки, с учетом присутствия фрикций, могли бы воспрепятствовать инвестициям, если компании находятся в условиях финансовой неустойчивости. Тем самым данная ситуация ориентирует компании финансировать проекты за счет внутренних источников. Причем эта ситуация свойственна компаниям, которые стоят перед потребностью в дополнительном финансировании.
Для того чтобы оценить вышеприведенные позиции, мы исследуем влияние финансового кризиса на уровень инвестирования с учетом финансовых ограничений компании и степенью зависимости от финансирования. В нашем эмпирическом анализе периодом начала финансового кризиса в Российской Федерации является сентябрь 2008 г. (Программа антикризисных мер Правительства Российской Федерации на 2009 год). Целью определения финансового кризиса является разбиение периодов на две части: 2006 г. и 2007 г. – два временны\х периода до начала кризиса; 2008 г. и 2009 г. соответственно – периоды после кризиса. Разбиение временны\х периодов является необходимым для определения влияния кризиса на уровень инвестирования российских компаний. В посткризисном периоде в отношении наблюдаемых компаний происходит увеличение инвестирования как за счет внешнего, так и за счет собственного финансирования (7,325 и 20,547 в табл. 3). Более того, инвестирование положительно связано с показателями финансовых ограничений (в частности, с индексом Каплана–Зингалеса). Данная ситуация отчасти объясняется наличием достаточного имущественного обеспечения (ликвидности активов) у российских компаний.
В целом можно сказать, что российские компании смогли пережить финансовый кризис достойно. То есть российские компании продолжали инвестировать в свою хозяйственную деятельность финансовые ресурсы, которые они заимствовали на внешнем рынке, а также за счет внутренних источников (денежные запасы), которые компании сохраняют в условиях финансовых ограничений, с целью недопущения риска недоинвестирования.
Настоящая работа разбивается на следующие этапы. На первом этапе будет рассмотрена взаимосвязь денежных запасов и инвестирования с учетом влияния финансового кризиса. На следующем этапе предлагается рассмотрение влияния финансовых ограничений на уровень инвестирования. Далее рассмотрено влияние зависимости финансирования на инвестирование компании. Наконец, на последнем этапе будет рассмотрено влияние финансового левериджа на уровень инвестирования.
Оценка взаимосвязи (влияния) вышеприведенных показателей на уровень инвестирования осуществляется с помощью набора одновременных уравнений с использованием трехшагового метода наименьших квадратов.
ОЦЕНКА МОДЕЛИ
Трехшаговый метод наименьших квадратов реализуется следующим образом. На первом шаге оцениваются инструментальные (предсказанные) значения для всех эндогенных переменных регрессионного уравнения, каждой эндогенной переменной относительно всех экзогенных переменных в системе. На втором шаге реализуется последовательная оценка для ковариационной матрицы из уравнений. На третьем шаге реализуется оценка на основе обобщенного метода наименьших квадратов с использованием ковариационной матрицы, оцененной на втором шаге, с инструментальными значениями вместо правосторонних экзогенных переменных.
Мы оцениваем восемь наборов одновременных уравнений для учета связи структуры в уравнениях. В каждой из этих пар одновременных уравнений уровень инвестирования (Investment) рассматривается как одна из эндогенных переменных.
Другие эндогенные переменные: денежные запасы (CashReserves), показатели финансовых ограничений (индекс Каплана–Зингалеса; величина компании – FirmAssets; коэффициент дивидендных выплат – PayoutRatio), показатели зависимости от финансирования (зависимость от внешнего финансирования – ExternalFinanceDependence; зависимость от внутреннего (собственного) финансирования – EquityDependence; информационная асимметрия – InformationAsymmetry), финансовый леверидж (Leverage). Экзогенными переменными являются: показатель отношения рыночной стоимости активов к ее балансовой стоимости  и денежный поток от операционной деятельности (CashFlow). Данный метод оценки одновременных уравнений позволяет оценить влияние эндогенных переменных на уровень инвестирования с учетом влияния финансового кризиса.
Показатели, используемые в модели, рассчитываются:
Investment – капитальные вложения – определяются как отношение незавершенного строительства по бухгалтерскому балансу к общей величине активов;
CashReserves – определяются как отношение денежных средств по бухгалтерскому балансу к общей величине активов;
Kaplan–Zingales Index – определяется по следующей формуле:
где CashFlowО – отношение денежных средств от операционной деятельности к величине основных средств;
 – отношение рыночной стоимости компании к балансовой стоимости ее собственного капитала;
Debt – отношение общей задолженности к общей величине активов компании;
Dividends – отношение дивидендных выплат к величине основных средств;
Cash – отношение денежных средств по бухгалтерскому балансу к величине основных средств;
FirmAssets – определяется как натуральный логарифм общей величины активов компании;
PayoutRatio – определяется как отношение совокупных дивидендных выплат к прибыли после налогообложения;
ExternalFinanceDependence – определяется как отношение разницы между капитальными вложениями и денежным потоком от операционной деятельности к величине капитальных вложений;
EquityDependence – определяется как отношение изменения собственного капитала к величине капитальных вложений;
InformationAsymmetry – определяется как стандартное (среднеквадратическое) отклонение (СКО) в отношении выручки от продаж (оказания услуг) к численности работников. Данный показатель характеризует значимость особенных факторов в работе компании. Кроме того, он предлагает решение задач для потенциальных инвесторов, для которых было бы сложно узнать о качестве работы компании, обладая общей информацией об отрасли, в которой данная компания работает;
Leverage – определяется как отношение общей задолженности к общей величине активов компании;
CashFlow – отношение денежных средств от операционной деятельности к общей величине активов компании.
Для проверки моделей оценки влияния показателей на уровень инвестирования были отобраны 32 российские компании из 10 отраслей экономики: сельское хозяйство, нефтегазовый комплекс, пищевая промышленность, металлургия, машиностроение, электроэнергетика, строительство, торговля, транспорт, телекоммуникации. Информация о компаниях была получена из годовых (финансовых) отчетов, которая представлена в каталоге годовых отчетов журнала «Эксперт», социальных отчетов (отчетов о корпоративной социальной ответственности), отчетов эмитентов, а также данных, полученных на сайтах компаний.
Эконометрические расчеты моделей производились с помощью статистического пакета Matrixer, разработанного на экономическом факультете Новосибирского государственного университета (НГУ) А.А. Цыплаковым. В настоящей работе проверка данной модели проводилась с помощью инструмента «Оценивание систем уравнений» «Система одновременных уравнений» (с заменой в командном окне операции 2sls! на операцию 3sls!) Matrixer.
После оценки модели перейдем к рассмотрению влияния взаимосвязи показателей (денежных запасов, финансовых ограничений, зависимости финансирования и финансового левериджа) на показатель инвестирования в посткризисный период.
ВЛИЯНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ЗАПАСОВ НА УРОВЕНЬ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В ПОСТКРИЗИСНЫЙ ПЕРИОД
Рассмотрим влияние денежных запасов на уровень инвестирования российских компаний с использованием трехшагового метода наименьших квадратов.
Результаты исследований представлены в табл. 1.
Представленные в табл. 1 показатели характеризуют зависимость между денежными запасами компании и уровнем инвестирования в посткризисный период. Данный показатель является статистически значимым. Ежегодные инвестиции как доли капитальных вложений от общей величины активов российской компании в среднем увеличиваются на 0,548 процентных пункта в посткризисный период. Данная ситуация характеризует наличие и использование российскими компаниями денежных запасов в качестве источника финансирования (причем, несмотря на кризисные события, данная ситуация характеризуется приращением величины инвестирования).
ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВЫХ ОГРАНИЧЕНИЙ НА УРОВЕНЬ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Далее перейдем к рассмотрению влияния финансовых ограничений на уровень инвестирования российских компаний в посткризисный период. Для оценки финансовых ограничений мы использовали следующие показатели: индекс Каплана–Зингалеса, величину компании и уровень дивидендных выплат. Дело в том, что данные показатели характеризуют влияние финансового кризиса и последующего посткризисного периода в отношении инвестирования. Результаты исследований представлены в табл. 2.
Представленные в табл. 2 данные показывают, что уровень инвестирования увеличивается после начала кризиса на 12,684 процентных пункта (показатель является статистически значимым).
Показатели B M и CashFlow характеризуют значимость в отношении компаний, которые являются финансово ограниченными. То есть наблюдается положительная динамика в отношении приращения инвестирования, несмотря на влияние финансового кризиса. Инвестор доверяет инициатору проекта денежные средства, учитывая достаточность и ликвидность имущественного обеспечения. Более того, если инвестор становится в последующем акционером компании (собственник внешней части акционерного капитала), он будет уверен в получении дивидендов.
Данная сентенция характеризуется положительной связью между показателями величины компании, уровнем дивидендных выплат и уровнем инвестирования – 132,772 и 0,146 соответственно.
ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВОЙ ЗАВИСИМОСТИ НА УРОВЕНЬ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Далее перейдем к рассмотрению влияния финансовой зависимости (зависимость от заемного и собственного (внешней и внутренней частей) финансирования) российских компаний на уровень их инвестирования в посткризисный период. Кроме того, используем показатель информационной асимметрии, следуя логике Майерса и Мейлафа [3], Дачина и др. [1]. Данный показатель позволяет характеризовать внешнее финансирование с точки зрения его стоимости.
Результаты исследований представлены в табл. 3.
Представленные в табл. 3 данные показывают, что уровень инвестирования увеличивается после начала кризиса как за счет внешнего финансирования, так и за счет собственного финансирования на 7,325 и 20,547 процентных пункта соответственно (несмотря на то что данные показатели не являются статистически существенными, они носят информативный характер). Интересным представляется показатель «информационная асимметрия», который характеризует значимость особенных факторов в работе компании. Кроме того, он предлагает решение задач для потенциальных инвесторов, для которых было бы сложно узнать о качестве работы компании, обладая общей информацией об отрасли, в которой данная компания работает.
Положительная связь между уровнем инвестирования и информационной асимметрией (6,537 – показатель является статистически существенным) характеризует ситуацию как позитивную. То есть инвесторы (в том числе и иностранные) увеличивают инвестирование отчасти за счет доверительных (фидуциарных) отношений. Положительная ситуация в отношении приращения инвестирования отчасти связана с мерами, принятыми Правительством Российской Федерации после начала кризиса. Так, например, основополагающие принципы в отношении инвестирования были заложены в Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года (далее – КДР), утвержденной распоряжением Правительства Российской Федерации от 17 ноября 2008 г. № 1662-р. КДР ориентирует как на внутреннее инвестирование, так и на иностранные инвестиции. Кроме того, КДР определяет следующие критерии благоприятного инвестиционного климата (разделы 1 и 3): корпоративное управление и защита прав собственности (пресечение неправомерного использования инсайдерской информации и манипулирования рынком), расширение круга для инвестирования, расширение вовлечения в инвестиционный оборот средств институциональных инвесторов.
Одним словом, гармонизация российского инвестиционного законодательства с международным инвестиционным правом с целью недопущения препятствий со стороны правового регулирования в области инвестирования, развития экономики и способность соответствовать стратегическим задачам, поставленным в КДР перед финансово-кредитными институтами страны, в преодолении финансового кризиса 2008 г.
ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖА НА УРОВЕНЬ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Рассмотрим влияние финансового левереджа на уровень инвестирования российских компаний. Результаты исследований представлены в табл. 4.
Представленные в табл. 4 показатели характеризуют зависимость между финансовым левереджем и уровнем инвестирования в посткризисный период.
Данный показатель является статистически значимым (6,121). Эта ситуация характеризует зависимость российских компаний от долгового финансирования в качестве инвестиций (причем, несмотря на кризисные события, данная ситуация характеризуется приращением величины инвестирования). Кроме того, можно сказать, что российские компании прибегают и к краткосрочному финансированию, что говорит об увеличении их ликвидности во времени.
В целом нужно отметить, что, несмотря на финансовый кризис, который охватил буквально все отрасли промышленности, российские компании продолжают увеличивать инвестирование как за счет внешнего финансирования, так и за счет собственного финансирования, порою прибегая даже к кратко срочному финансированию. Информационная асимметрия положительно влияет на величину инвестирования. Данная ситуация характеризуется доверием инвесторов в отношении российских компаний (даже в отношении высокорисковых инвестиций).
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Несмотря на финансовый кризис 2008 г., российские компании продолжали увеличивать инвестирование на 0,548 процентных пункта. С одной стороны, они могли воспользоваться в качестве источников финансирования своими денежными запасами, с другой – продолжали заимствовать на внешних рынках (долговое финансирование).
Представляются весьма актуальными предложения Ассоциации региональных банков России, прописанные в Концепции управления проблемной задолженностью и формированию новых точек экономического роста: организация мониторинга состояния платежной дисциплины и финансового состояния заемщиков, сохранение за кредитными организациями ответственности за принимаемые ими кредитные решения, отказ от практики «принудительной» реструктуризации при выравнивании прав и фактических процессуальных возможностей кредиторов и заемщиков, включая крупнейшие предприятия. Данные предложения позволят российским компаниям укреплять доверительные (фидуциарные) отношения с кредитными организациями и использовать финансирование с точки зрения уверенности, что активы компании не будут «изъяты» в случае неспособности ее отвечать по своим обязательствам перед банком в ситуации, связанной с непреодолимыми обстоятельствами (в нашем случае – финансовый кризис).
Литература
1. Duchin R., Ozbas O., Sensoy B. Costly External Finance, Corporate Investment, and the Subprime Mortgage Credit Crisis // Journal of Financial Economics. – 2008. – Forthcoming.
2. Holmstrom B., Tirole J. Financial intermediation, loanable funds and the real sector // Quarterly Journal of Economics. – 1997. – 112.
3. Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. – 1984. – 13.
4. Stiglitz J., Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information // American Economic Review. – 1981. – 71.
5. ar.raexpert.ru (сайт рейтингового агентства «Эксперт»).
6. nsu.ru (сайт Новосибирского государственного университета). | 
