Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2010 год | Статьи из номера N6 / 2010

Оценка корпоративного управления компанией

Луценко С.И.,
независимый консультант

ВВЕДЕНИЕ
Для рассмотрения порядка взаимодействия акционеров, совета директоров и топ-менеджмента, с точки зрения принятия корпоративных решений и их ответственности, необходимо дать определение корпоративному управлению.

Шлейфер и Вишну [19] определяют корпоративное управление как систему взаимоотношений, в которой поставщики предоставляют финансирование с учетом уверенности в получении прав на денежные потоки и доходы инвестиционного проекта в будущем. То есть трактовка представлена  в свете финансовой структуры, а не с точки зрения организационно-распорядительного  взаимодействия участников. При этом доходность поставщиков финансирования зависит от бесчисленных юридических и договорных установок, действий различных рынков и поведения различных типов игроков.

Настоящая работа рассматривает основополагающие элементы корпоративного управления.

Бебчук и Вейсбах [6] к данным элементам относят: решения и действия со стороны  акционеровсобственников в плоскости контроля над компанией (с точки зрения защиты своих интересов), решения и действия со стороны совета директоров (института независимых директоров) и их влияние на стоимость компании; компенсационные выплаты топ-менеджменту компании; взаимосвязь качества правовой системы государства в части защиты прав инвесторов, и уровня инвестирования.

КОНТРОЛЬ СО СТОРОНЫ АКЦИОНЕРОВ
Одним из основных элементов, лежащих в основе корпоративного управления, является контроль со стороны акционеров-собственников над компанией, а также защита их интересов.

Берле и Минс [7] идентифицировали то, что, казалось, было фундаментальным противоречием в корпоративной форме организации. Мелкие акционеры (миноритарии) являются, по сути, размытым кругом акционеров, но все вместе могут контролировать деятельность компании, в которой они имеют акции. Однако проблема фрирайдерства (ситуация, когда акционер совершает действие с целью улучшения качества управления компанией, а выгодами от данного улучшения будут пользоваться все акционеры) сковывает активность действия со стороны миноритариев, приводя к ситуации отсутствия контроля со стороны акционеров.

Необходимо отметить, что в российском корпоративном праве права миноритариев по мере модификации Федерального закона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее – Закон об АО) стали более ограниченными. В определенных случаях права миноритариев вообще могут быть принудительно прекращены по правилам, установленным Законом об АО (статьи главы XI.1).

Хотя в целом в определениях Конституционного суда РФ от 10 февраля 2009 г. № 372-О-О, 3 июля 2007 г. № 713-О-П, 714-О-П, 681-О-П была сформулирована правовая позиция в защиту прав миноритариев. Принудительный выкуп акций у миноритарных акционеров осуществляется в надлежащей юридической процедуре (прежде всего имеется в виду институт обязательного предложения) с соблюдением требований законодательства на каждом из необходимых ее этапов в разумные сроки и при обеспечении эффективного судебного контроля в целях защиты прав миноритарных акционеров как слабой стороны в корпоративных отношениях, чем  обусловливается обязательность исследования судами, рассматривающими дела об оспаривании решений, касающихся принудительного выкупа акций и возникновения права на него, а также о возмещении убытков, причиненных в связи с ненадлежащим определением цены выкупаемых акций, всех обстоятельств, которые могут свидетельствовать о существенном нарушении требований законодательства или злоупотреблении правами и тем самым влиять на установление справедливой цены за выкупаемые акции.

Природа проблемы управления (контроля) в публичных компаниях связана с контролем со стороны акционеров [5; 15]. Так, например, корпоративное управление с учетом мониторинга со стороны акционеров обеспечивает компанию важнейшим инструментарием – дисциплиной. В то же время контроль со стороны акционеров является фундаментальной проблемой с точки зрения агентского конфликта между ними и топ-менеджментом компании и выгоден акционерам с точки зрения управления.

Гомперс и др. [11] показали в своих исследованиях, что контроль со стороны акционеров  (миноритариев) связан с увеличением агентских затрат и сокращением стоимости компании.

Необходимо отметить еще одну проблему в контексте контроля со стороны акционеров: взаимоотношения между мажоритариями (крупными акционерами) и миноритариями.

Обратимся к российскому корпоративному праву. Очень часто крупные акционеры  злоупотребляют своими правами, нарушая ст. 10 Гражданского кодекса РФ (далее ГК РФ), а также ведут себя недобросовестно (п. 3 ст. ГК РФ). Более того, крупные акционеры забывают, что они несут ответственность перед другими акционерами, в частности перед миноритариями (п. 6 ст. 84.3, абз. 5 п. 4 ст. 84.8 Закона об АО).

Сущность категории злоупотребления правом состоит в том, что лицо (мажоритарий) действует в границах предоставленного ему права, но в противоречии с целевым назначением права, принципами разумности и доброй совести.

Например, злоупотребление в российском корпоративном праве чаще всего проявляются в следующих ситуациях. Мажоритарий не извещает акционеров (в том числе миноритариев) о проведении собрания и в дальнейшем исключает их из списка акционеров, нарушая права данных акционеров (постановление ФАС Северо-Кавказского округа от 7 ноября 2006 г. № Ф08-5243/2006). Другая ситуация: установлено, что корпоративный конфликт возник в связи с попыткой «недружественного захвата предприятия». Об этом свидетельствовало параллельное существование двух реестров акционеров и двух систем органов управления, изменение юридического адреса, отчуждение имущества, ликвидация юридического лица. Как указал суд, «недружественный захват» является формой злоупотребления правом (постановление ФАС Северо-Кавказского округа от 10 октября 2006 г. № Ф08-5015/2006). В деле, рассматриваемом в Арбитражном суде Свердловской области, судья сформулировал правовую позицию так: неправомерные действия лиц, направленные на увод активов акционерного общества и последующую юридическую легализацию этих активов в рамках вновь созданной организации (имитация процедуры легализации), рассматриваются как злоупотребление правом на реорганизацию в смысле ст. 10 ГК РФ, так как они создают значительную неопределенность в сфере гражданского оборота, преследуя цель создания условий для распоряжения в своем незаконном интересе выведенных из реорганизованного акционерного общества активов (решение Арбитражного суда Свердловской области от 6 апреля 2006 г. № А60-2905/2006-С9).

И таких примеров, связанных с нарушением прав и законных интересов миноритариев, со злоупотреблением права со стороны крупных акционеров в правоприменительной практике множество (постановление ФАС Уральского округа от 24 декабря 2009 г. № Ф09-10376/09-С4, постановление ФАС Поволжского округа от 26 января 2007 г. № А57-10213/06-25).

Подводя промежуточные итоги, необходимо отметить, что контроль со стороны акционеров является действенным механизмом с точки зрения прозрачности структуры управления. Но данный контроль должен быть обеспечен защитой прав мелких акционеров, осознанием ответственности перед миноритариями крупных акционеров в отношении своих прав на основе принципа добросовестности.

СОВЕТ ДИРЕКТОРОВ
Следующим элементом, лежащим в основе корпоративного управления, является совет директоров.

Для того чтобы обеспечить руководство акционеров, необходимо делегировать полномочия совету директоров, который, в свою очередь, избирается акционерами, причем интересы совета директоров не могут полностью совпадать с интересами акционеров. Сложные отношения между акционерами, советом директоров и топ-менеджментом были предметом многих исследований [12].

Возникает вопрос, насколько эффективно выполняют свою работу советы директоров. Гордон в своей работе «The Rise of Independent Directors in the United States» попытался найти ответ на вопрос об эффективности работы совета директоров. Он сфокусировал свое внимание на роли независимого директората (предоставление ему больших прав). Этот рецепт был актуален, особенно после скандала вокруг компаний «Энрон» (Enron) и «Уорлдком» (WorldCom) в 2002 г. 30 июля 2002 г. был принят Закон Сарбейнса – Оксли (англ. Sarbanes –Oxley Act, сокращенно SOX; далее – Закон), получивший свое название от имен авторов – сенатора Пола Сарбейнса (Демократическая партия, штат Мэриленд) и члена палаты представителей Майкла Оксли (Республиканская партия, штат Огайо). По оценкам специалистов, SOX представляет собой одно из самых значительных событий по изменению федерального законодательства США по ценным бумагам за последние 60 лет. Закон значительно ужесточил требования к финансовой отчетности и процессу ее подготовки. Согласно Закону в публичных компаниях создался новый режим контроля и регулирования финансовой деятельности, произошли существенные изменения в области управления и требований к раскрытию информации.

В Законе Сарбейнса – Оксли рассматриваются вопросы независимости аудиторов, корпоративной ответственности, полной финансовой прозрачности, конфликта интересов, корпоративной финансовой отчетности и др. Согласно положениям этого Закона в каждой публичной компании должен быть создан комитет по аудиту и разработан Кодекс корпоративного поведения. Кодекс корпоративного поведения (ст. 406 Закона) – это набор стандартов, которые предназначены для противодействия злоупотреблениям и продвижения ряда принципов честного ведения бизнеса. Каждая публичная компания в своих периодических отчетах должна указывать на то, что в ней принят Кодекс корпоративного поведения для высших финансовых сотрудников компании. Законом вводится запрет предоставления большинства личных займов и ссуд директорам и должностным лицам компании. Финансовый кризис способствовал принятию законов, нацеленных на поддержку независимости комитетов по денежному вознаграждению  (Compensation Committees).

Учитывая растущую важность независимых директоров, важно исследовать эффекты института независимого директората. Первоначальные работы над данной проблемой не нашли связи между независимостью правления и более высокой стоимостью компании [8]. Однако на этот счет есть ряд эмпирических исследований, указывающих, что независимость директора связана с  эффективными решениями [10]. В исследованиях было представлено, что независимость директора влияет на смещение генерального директора (CEO) [20], решения в отношении компенсационных выплат топ-менеджменту (executive compensation) [9], мошенничества [2] и период времени, когда удобно предоставлять топ-менеджменту опционные гранты [4].

Далее обратимся снова к российскому корпоративному праву для оценки института совета директоров (независимых директоров).

Одним из ключевых органов акционерного общества является совет директоров (статьи главы XIII Закона об АО). Должное внимание совету директоров уделяется и в Кодексе (своде правил) корпоративного поведения (далее – ККП), одобренном на заседании Правительства РФ 28 ноября 2001 г.

Совет директоров осуществляет общее руководство деятельностью акционерного общества (п. 1 ст. 64 Закона об АО) в отличие от руководства текущей деятельностью, которое осуществляют исполнительные органы (п. 1 ст. 69 Закона об АО). Кроме того, согласно п. 3 ККП совет директоров осуществляет эффективный контроль за работой исполнительных органов. ККП ориентирует включать в устав общества норму, которая говорит о том, что реальное влияние на решения совета директоров и возможность формирования широкого спектра мнений по обсуждаемым вопросам независимым директорам могут обеспечить занятие не менее трех мест в совете директоров (п. 2.2.3 ККП).

В Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года,  утвержденной распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008 г. № 2043-р, важное значение придается институту независимого директората. Независимые директора способствуют  реализации одного из основных принципов корпоративного управления, разработанных Организацией экономического сотрудничества и развития, согласно которому совет директоров должен иметь возможность выносить объективное независимое суждение по корпоративным вопросам. Вынесению таких решений, прежде всего, способствует участие в работе совета директоров независимых директоров, которые являются носителями объективного взгляда на оценку работы компании и ее руководства. Помимо этого независимые директоры играют важную роль там, где интересы руководства компании и ее акционеров расходятся (агентские проблемы), в частности, по вопросам вознаграждения руководителей, изменений в корпоративном контроле, защиты от враждебного поглощения, крупных приобретений и осуществления аудита. Для обеспечения избрания в совет директоров обществ независимых директоров необходимо на уровне закона предусмотреть порядок их избрания.

Одновременно с усилением роли и значения независимых членов советов директоров необходимо рассмотреть вопрос их объединения в саморегулируемые организации, основными задачами которых станет разработка стандартов и правил поведения независимых директоров, а также контроль за их профессиональной деятельностью.

Таким образом, российское корпоративное право имплементирует международные нормы права в отношении роли независимого директората. Целью имплементации является эффективность принимаемых решений на уровне компании, повышение ее стоимости.

Важным и необходимым условием для независимого директората, чтобы быть эффективным, является объем и характер информации, которой они обладают. Если руководители только имеют доступ к публичной информации, трудно вообразить, что они будут способны оценить управление лучше, чем внешний акционер. Информационное преимущество независимого директората по отношению к аутсайдерам (внешним пользователям информации) позволит увеличить стоимость компании.

В этом контексте Равина и Сапьенза [18] выдвигают новую стратегию оценки информационного преимущества. Авторы сравнивают работу независимых директоров и других исполнителей компании. Они находят, что исполнители и независимые директоры зарабатывают более высокую доходность в компаниях со слабым управлением. Кроме того, независимые директоры, которые находятся в комитете по аудиту, зарабатывают более высокую доходность, чем другие независимые директоры в той же самой компании. Независимые директоры имеют информационное преимущество над аутсайдерами и, таким образом, могут исполнить свою работу более качественно.

Таким образом, роль института независимого директората является очень важной, особенно в части преодоления агентских конфликтов, прозрачности принимаемых решений, защиты от недружественных захватов, защиты прав и законных интересов миноритариев.

КОМПЕНСАЦИОННЫЕ ВЫПЛАТЫ ТОП-МЕНЕДЖМЕНТУ
Далее перейдем к рассмотрению компенсационных выплат топ-менеджменту компании (executive compensation) с точки зрения качества их профессиональной деятельности (выполнения трудовой функции) и их влияния на стоимость компании.

В публичных компаниях решения, принимаемые исполнительным органом – топ-менеджментом, – зависят от стимулов, а именно, компенсационных выплат.

Бебчук и Вейсбах [6] выдвинули две позиции по вопросу о компенсационных выплатах. Первая позиция лежит в плоскости «оптимального контракта» как системы мер, связанных с выплатами исполнительному органу с целью обеспечения эффективного стимулирования для последующего избежания агентских конфликтов в максимально возможной степени [13]. Вторая позиция касается вопроса, являются ли меры, связанные с выплатами, решением части агентских проблем [3]?

Дженсен и Мерфи в своей работе «Performance Pay and Top-Management Incentives» утверждали, что компенсационные выплаты недостаточно привязаны к работе исполнительного органа, с точки зрения мотивации, из-за постоянного социального давления извне.

Работа Каплана и Рау [14] стремится объяснить рост выплат топ-менеджменту с точки зрения «оптимального контракта» (уровень компенсационных выплат, который стимулировал бы топ-менеджмент компании для качественного выполнения ими своей работы). Мерфи и Забожник [17] предложили, что рост компенсационных выплат отражает качественное изменение в «управленческой способности» (навыки, знания), которая работает с целью усиления позиций исполнителей (топ-менеджмента), совершенствуя их потенциал.

В работе Л. Бабыниной [1] представлена российская модель компенсационных выплат  (вознаграждений) топ-менеджменту.

Для анализа положений о компенсационных выплатах были выбраны три крупнейшие публичные компании, входящие в индекс РТС (официальный индекс Российской торговой системы): ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат», ОАО «Лукойл», ОАО «Ростелеком». В состав компенсационных выплат входят следующие компоненты:
1) условно-постоянная часть:
- гонорар – гарантированная сумма, выплачиваемая топ-менеджменту в течение года;
2) переменная часть:
- вознаграждения в форме участия в прибыли – процент участия в прибыли определяется с перспективой получения 30–50% от условнопостоянной части компенсации;
- вознаграждения в форме опциона – право получения премии или дивидендов от размера закрепленного за топ-менеджментом пакета акций компании.

Наиболее актуальной задачей для российских публичных компаний является установление объективных критериев оценки вклада топ-менеджмента в повышение рыночной стоимости компании.

Например, за 2002–2006 гг. рост капитализации ОАО «Ростелеком» составил 661%, рост заработной платы топ-менеджмента компании – 303%, остального персонала – 136%(1).

Таким образом, на сегодняшний день вопрос о величине компенсационных выплат топ-менеджменту и их влиянии на принятие решений, с точки зрения их эффективности, остается открытым. Необходимы исследования в особенности влияния выплат на стоимость компании.

ВЛИЯНИЕ ПРАВОВОЙ СИСТЕМЫ ГОСУДАРСТВА НА УРОВЕНЬ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Наконец, рассмотрим взаимосвязь качества правовой системы государства в части защиты прав инвесторов, и уровня инвестирования.

Степень защиты инвесторов будет особенно важной для тех из них, которые рассматривают приобретение ценных бумаг иностранной компании. Такие инвесторы зачастую обладают меньшей информацией об иностранных компаниях, в которые они инвестируют, чем национальные инвесторы, а также обладают меньшими политическими связями. Причем качество корпоративного управления является определяющим фактором инвестирования. Сильное корпоративное управление делает компанию более привлекательной для иностранных инвесторов, чем для внутренних, и они должны быть лучше защищены с точки зрения правовых гарантий.

Лойц и др. [16] показали, что открытость (наличие информации) компании особенно является важной с точки зрения привлечения иностранных инвесторов. Иностранцы инвестируют меньше в компании, которые расположены в странах со слабой правовой системой защиты внешних инвесторов и отсутствием прозрачности в финансовой информации, следствием чего являются проблемы с управлением собственностью. Этот эффект особенно очевиден, когда прибыль является непрозрачной, указывая, что информационная асимметрия и затраты на мониторинг со стороны иностранных инвесторов приводят к подобным результатам.

Результаты исследования Лойца и др. показали, что проблемы, связанные с управлением, препятствуют компаниям привлекать капитал от иностранных инвесторов даже больше, чем их способность привлекать капитал внутри страны. Таким образом, слабое управление может ограничить движение капитала и интеграцию рынков капитала в глобальной экономике.


(1) См.: SmartMoney. – 2008. – № 10.


О наличии низкого уровня корпоративного управления в российских публичных компаниях свидетельствуют многочисленные нарушения прав акционеров (инвесторов) на участие в управлении и прибыли компании. Данную сентенцию подтверждает правоприменительная практика, которая тем не менее может лечь в основу для защиты прав и законных интересов акционеров (инвесторов).

Например, Президиумом Высшего арбитражного суда РФ позиция признала невозможным применение популярной схемы корпоративных захватов, позволявшей владельцам крупных пакетов акций вытеснять миноритариев.

Приобретение одними акционерами по отношению к акционерному обществу большего объема права (большего количества голосов), чем это удостоверено принадлежащими им акциями, без предоставления обществу определенного имущественного эквивалента в виде вклада в его уставный капитал или без пропорционального увеличения количества голосов по остальным акциям общества, принадлежащим другим акционерам, противоречит нормам Закона об АО и принципам акционерного общества, а также нарушает права этих акционеров (постановление Президиума ВАС РФ от 14 марта 2006 г. № 12591/05). Таким образом, финансирование со стороны инвесторов зависит от качества правовой системы государства. К сожалению, корпоративное законодательство Российской Федерации не позволяет в достаточной степени защитить иностранных инвесторов. Поэтому российская судебная система вынуждена устранять шероховатости и недостатки, допущенные российским законодателем.

В заключение необходимо обратить внимание на следующее. В основе эффективного корпоративного управления лежит ряд основополагающих характеристик. Транспарентность (прозрачность) в уставах публичных компаний в отношении требований к компетентности членов совета директоров, доступа (открытости) финансовой информации, участия независимого директората в управлении компанией, который, в свою очередь, позволит снизить агентские издержки, четкая привязка уровня компенсационных выплат топ-менеджменту к их результативным (эффективным) решениям, в частности к капитализации стоимости компании, обеспечение защиты прав и законных интересов мелких акционеров, инвесторов.

Литература
1. Бабынина Л. Российская модель вознаграждения директоров // Кадровик. Кадровый  менеджмент. – 2008. – № 12.
2. Beasley M., Carcello J., Hermanson D., Lapides P. Fraudulent Financial Reporting: Consideration of Industry Traits and Corporate Governance Mechanisms // Accounting Horizons. – 2000. – № 14.
3. Bebchuk L., Fried J. Pay without Performance. Cambridge. – Harvard University Press, 2004.
4. Bebchuk L., Grinstein Y., Peyer U. Lucky CEOs and Lucky Directors // Journal of Finance. – 2009. – Forthcoming.
5. Bebchuk L., Hamdani A. The Elusive Quest for Global Governance Standards. – University of Pennsylvania Law Review, 2009.
6. Bebchuk L., Weisbach M. The State of Corporate Governance Research. – Ohio State University and NBER, 2009.
7. Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. – N. Y. : MacMillan, 1932.
8. Bhagat S. Black B. The Non-Correlation between Board Independence and Longterm Firm Performance // Journal of Corporation Law. – 2002. – № 27.
9. Chhaochharia V., Grinstein Y. Executive Compensation and Board Structure. – Working Paper, Cornell University, 2008.
10. Gillette A., Noe T., Rebello M. Corporate Board Composition, Protocols, and Voting Behavior: Experimental Evidence // Journal of Finance. – 2003. – № 58.
11. Gompers P., Ishii J., Metrick A. Extreme Governance: An Analysis of DualClass Firms in the United States. – Review of Financial Studies, 2009.
12. Hermalin B., Weisbach M. Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature // Economic Policy Review. – 2003. – 9.
13. Holmstrom B. Moral Hazard and Observability // The Bell Journal of Economics. – 1979. – № 10.
14. Kaplan S., Rauh J. Wall Street and Main Street: What Contributes to the Rise in the Highest Incomes? – Review of Financial Studies, 2009.
15. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Corporate Ownership Around the World // Journal of Finance. – 1999. – № 54.
16. Leuz C., Lins K., Warnock F. Do Foreigners Invest Less in Poorly Governed Firms? – Review of Financial Studies, 2009.
17. Murphy K., Zabojnik J. Managerial Capital and the Market for CEOs. – Working Paper. Queen’s University, 2007.
18. Ravina E., Sapienza P. What Do Independent Directors Know? Evidence from Their Trading. – Review of Financial Studies, 2009.
19. Shleifer A., Vishny R. A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance. – 1997. – № 52.
20. Weisbach M. Outside Directors and CEO Turnover // Journal of Financial Economics. – 1988. – № 20.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».