Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2010 год | Статьи из номера N2 / 2010

Целевое поведение структуры капитала компании: ошибка в оценке модели или закономерность процессов ее корректировки?

Луценко С.И.,
независимый консультант

Сложившимся представлением в корпоративных финансах является то, что компании имеют целевые значения своих долговых отношений.

Так, статические (компромиссные) модели, которые подчеркивают значение затрат и выгод от использования долга, подразумевают существование оптимального долгового отношения. Предполагается, что компании сделают выбор при финансировании, который, в свою очередь, минимизирует издержки отклонения от оптимального долгового отношения. В данной работе оценивается свидетельство выбора финансирования компаниями, которые придерживаются целевого поведения структуры капитала.

Оценка целевого поведения структуры капитала реализуется с помощью моделей Фамы-Френча [4], Фланнери-Рангана [5], Кейхана-Титмана [6], которые среди прочих оценили модели целевого регулирования финансового левереджа. Эмпирическая оценка таких моделей указывает на значение средней реверсии (mean reversion), т. е. тенденции возвращения к среднему уровню финансового левереджа. Средняя реверсия, в свою очередь, является целевым уровнем финансового левереджа. ШиамСандер и Майерс [8], Чен и Жао [3] дискутировали на предмет того, может ли быть уровень финансового левереджа средней реверсией.

Лири и Робертс [7], Алти [1] утверждают, что компании, испытывающие «шоки» по отношению к своим долговым отношениям (структуре капитала), являются последствиями регулирования структуры капитала. Они показали, что долговые отношения компаний, испытывающих эти «шоки», по прошествии определенного времени возвращаются к своим первоначальным уровням. Кейхан и Титман [6] показали, что изменение в долговых отношениях за пятилетний период отрицательно связано с отклонением в долговом отношении от целевого уровня финансового левереджа в начале периода и положительно – с изменением относительно целевого уровня финансового левереджа за тот же период. Эти результаты подтверждаются и в настоящей работе на примере публичных российских компаний.

Целевые долговые отношения (целевой уровень финансового левереджа) компаний являются результатом упражнений по оптимизации, связанных с выгодами и затратами от использования долга и собственного капитала относительно применения статической (компромиссной) теории. Эти затраты и выгоды обусловлены характеристиками компании.

После небольшого теоретизирования необходимо более подробно рассмотреть модели, которые предопределяют эмпирическую очевидность целевого поведения структуры капитала компании.

Для проверки моделей оценки регулирования структуры капитала были отобраны 32 публичные российские компании из десяти отраслей экономики: сельское хозяйство, нефтегазовый комплекс, пищевая промышленность, металлургия, машиностроение, электроэнергетика, строительство, торговля, транспорт.

Период выборки составляет пять лет (2004–2008 гг.). Информация о компаниях была получена из базы данных Ruslana (Bureau Van Dijk), финансовой отчетности из каталога годовых отчетов журнала «Эксперт», отчетов эмитентов.

Эконометрические расчеты модели Фамы-Френча [4] производились с использованием  инструмента «Пакет анализа» надстройки «Анализ данных» ППП Microsoft Excel.

Эконометрические расчеты моделей Фланнери-Рангана [5], Кейхана-Титмана [6] производились с помощью статистического пакета Matrixer, разработанного на экономическом факультете  Новосибирского государственного университета (НГУ) А.Н. Цыплаковым. В работе проверка данных моделей проводилась с помощью инструмента регрессии «Линейная регрессия» Matrixer.

Таггарт [9] одним из первых представил результаты испытаний целевого поведения структуры капитала. Позднее испытания в отношении целевого поведения были расширены Фамой и Френчем [4], Фланнери и Ранганом [5]. В основе их испытаний лежит модель целевого регулирования, в которой уровень финансового левереджа приспосабливается через какое-то время к своему целевому уровню. Целевой уровень может изменяться во времени. Модель целевого регулирования выглядит так:

Результаты исследования представлены в табл. 1.

Коэффициент регрессии λ имеет значение 0,151. Данный коэффициент является статистически значимым. Он говорит о том, что публичные российские компании ежегодно корректируют свою структуру капитала на 15,1%, т. е. скорость корректировки (регулирования) является медленной, выражаясь словами Фамы и Френча [4], соответствует «темпу улитки» (во временном периоде компании потребуется период 6,6 года, разделенный на два, для оценки отклонения от целевого уровня финансового левереджа).

Результаты, представленные в табл. 1, а именно коэффициент регрессионного уравнения  (отклонение от целевого уровня финансового левереджа), соответствуют результатам, найденным Фамой и Френчем [4].

Далее рассмотрим две модели (Фланнери и Рангана, Кейхана и Титмана), которые определяют целевое поведение структуры капитала компании, с учетом отдельных характеристик компании (прокси-переменных).

Модель Фланнери-Рангана [5] определяет зависимость между уровнем финансового левереджа и независимыми переменными, которые учитываются с временным лагом (уровень финансового левереджа, отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости, прибыльность компании, величина компании, осязаемость активов и расходы на исследования и разработки),

Коэффициент, представленный в табл. 2, характеризующий уровень финансового левереджа на начало периода (с учетом временного лага), составляет 0,951 (коэффициент является статистически значимым). Средняя реверсия увеличивает скорость корректировки (приспособления) структуры капитала российских компаний. Кроме того, данную ситуацию можно охарактеризовать. Российские компании корректируют свои структуры капитала, причем скорость корректировки соответствует поведению в отношении политики финансирования. Другими словами, российские компании приспосабливают свои структуры капитала к их целевому уровню.

В начале работы отмечалось, что целевой уровень финансового левереджа является результатом оптимизации, в результате которой компании балансируют между затратами и выгодами от использования долга, согласно статической (компромиссной) теории оптимального финансирования. Эти затраты и выгоды связаны с характеристиками (прокси-переменными) компании.

В табл. 2 независимые переменные (прокси-переменные) формируются как свидетельство того, насколько оптимальное или целевое долговое отношение связано с характеристиками компании. Несмотря на то, что некоторые переменные являются несущественными, вышеприведенные результаты показывают, что, даже когда компания не следует за целевым поведением, отдельные переменные компании (прибыльность, величина компании) могут влиять на среднее долговое отношение.

Наконец, рассмотрим модель Кейхана-Титмана [6]. Данная модель интересна тем, что исследует поведение истории независимых переменных в отношении структуры капитала компании (но, в отличие от Кейхана и Титмана, которые оценивают данные переменные за пятилетний период, я использую применительно к публичным российским компаниям более короткий исторический период – три года):

Отрицательное значение коэффициента LevDef (–0,653) и положительное значение коэффициента ΔT arg et (0,709) подтверждаются свидетельством реализации целевого поведения структуры капитала. Данная сентенция была подтверждена Кейханом и Титманом [6]. Результаты, представленные в табл. 3, могут интерпретироваться как свидетельство целевого поведения.

В заключение хотелось бы обратить внимание на следующее.

Представленные результаты являются полезными с точки зрения идентификации целевого поведения структуры капитала.

Исследования в отношении публичных российских компаний показали, что компании корректируют свои структуры капитала, приспосабливая их к целевому уровню.

Кроме того, важным фактором при оценке целевого поведения структуры капитала является идентификация поведения в отношении политики финансирования (выбор эмиссии долга против эмиссии собственного капитала). Если компании следуют за целевым поведением, тогда наблюдается отрицательное влияние на вероятность эмиссии долга (в противоположность эмиссии собственного капитала), что основано на положительном значении финансового дефицита, и положительное влияние на вероятность выкупа долга (в противоположность выкупу собственного капитала), что основано на отрицательном значении финансового дефицита.

Для будущих исследований по данной тематике необходимо акцентировать внимание на решениях, связанных с финансированием как зависимой переменной.

Литература:
1. Alti A., 2006. How persistent is the impact of market timing on capital structure? Journal of Finance 61, рр. 1681–1710.
2. Chang X., Dasgupta S., 2007. Target behavior and financing: how conclusive is the evidence? Working paper, University of Melbourne and HKUST.
3. Chen L., Zhao X., 2007. Mechanical mean reversion of leverage ratios. Economic Letters 95, рр. 223–229.
4. Fama E., French K., 2002. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies 15, рр. 1–33.
5. Flannery M., Rangan K., 2006. Partial adjustment and target capital structures. Journal of Financial Economics 79, рр. 469–506.
6. Kayhan A., Titman S., 2007. Firms histories and their capital structures. Journal of Financial Economics 83, рр. 1–32.
7. Leary M., Roberts M., 2005. Do firms rebalance their capital structures? Journal of Finance 60, рр. 2575–2619.
8. Shyam-Sunder L., Myers S., 1999. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure. Journal of Financial Economics 51, рр. 219–244.
9. Taggart R., 1977. A model of corporate financing decision. Journal of Finance 32, рр. 1467–1484.
Интернет-ресурсы и базы данных:
1. ar.raexpert.ru
2. nsu.ru/ef/tsv
3. Van Dijk (Ruslana) database.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».