Рынки капитала в России и эмиссионные операции компании

д-р экон. наук, профессор, зав. кафедрой
«Корпоративное управление и финансы»
ВШМБ АНХ при Правительстве РФ

Организация и планирование эмиссионных операций основываются на финансовых решениях корпорации. Финансовые решения – это выбор источников финансирования для будущих проектов и возможные изменения в структуре капитала<1>.

<1> Структура капитала – соотношение собственных и заемных источников в капитале компании.

Принимая финансовые решения, менеджер оценивает не только возможность привлечения средств на фондовом рынке, но анализирует всю совокупность альтернативных источников финансирования, которые представлены на рис. 1.

Рис. 1. Альтернативные источники финансирования компании

Как показывает мировой опыт, наиболее важным источником развития являются внутренние источники, за счет которых в разных странах финансируется от 50-60% до 100% инвестиций действующих предприятий.

Если у корпорации возникает потребность в увеличении активов, например в финансировании новых инвестиционных проектов, и при этом собственных средств (нераспределенной прибыли, амортизационных отчислений и т. д.) недостаточно, привлекаются внешние источники. Нам интересны случаи, когда корпорация обращается на рынок ценных бумаг, привлекая долговое финансирование – облигации, коммерческие бумаги и векселя, или обращаясь на долевой рынок, выпуская акции, депозитарные расписки или права. Финансирование из различных источников является гибридным и требует анализа эффективности привлечения средств.

Действуя в определенной системе координат (цель эмиссии, финансовое состояние предприятия, конъюнктура фондового рынка и т. д.), менеджер должен найти ответы на следующие вопросы:

• являются ли его решения по инвестированию и по финансированию связанными между собой;
• существует ли система предпочтений – иерархии выбора ценных бумаг при выходе предприятия на фондовый рынок;
• каковы основные критерии, которые следует использовать для выбора ценной бумаги, предназначенной к выпуску;
• какова система внутренних и внешних ограничений при осуществлении эмиссионной деятельности.

В условиях существования эффективно функционирующих финансовых рынков верно важное утверждение – о разделении инвестиционных и финансовых решений, так называемая теорема Фишера (теорема разделения). Суть ее состоит в том, что инвестиционные и финансовые решения принимаются независимо друг от друга. Это дает возможность анализировать финансовые решения отдельно от инвестиционных, т. е. считать, что менеджмент корпорации имеет возможность поменять структуру капитала (финансовые решения) без изменения стоимости своих активов (инвестиционные решения). Если же источники финансирования влияют на цену корпорации, то инвестиционные и финансовые решения взаимосвязаны. Тогда работа по оптимизации структуры капитала<2> на основе лучшего выбора источника финансирования инвестиционных проектов может увеличить стоимость для ее собственников. Поэтому важной задачей для менеджмента корпорации является разработка концепции эмиссионной деятельности предприятия.

<2> Оптимальной структурой капитала (в литературе ее иногда называют финансовой структурой капитала) называется такая, при которой обеспечивается максимизация стоимости корпорации.

Стратегия выхода предприятия на фондовый рынок представляет собой сложный многоступенчатый процесс. Каждая компания должна иметь продуманную стратегию привлечения инвестиционных ресурсов с фондового рынка на пятилетнюю перспективу. В ней оценивается потребность корпорации в долгосрочных и краткосрочных ресурсах, определяются виды и основные характеристики ценных бумаг, с которыми компания будет выходить на фондовый рынок, а также параметры рынков, на которых будут размещаться и обращаться эти бумаги. Обычно выход предприятия на фондовый рынок начинается с выпуска векселей, затем выпускаются облигации (выход на долговой рынок) и только потом уже выпускаются акции (выход на долевой рынок). Таким образом, от начала разработки стратегии до момента проведения IPO проходит не менее 1–3 лет. И чем лучше подготовлена эмиссия, тем на больший успех при проведении IPO может рассчитывать компания.

Сложность разработки эмиссионной политики в России связана с рядом причин:

• на политику формирования капитала предприятия влияет целый ряд внутренних и внешних переменных (например, специфика отрасли, текущее финансовое положение компании, макроэкономическая, политическая ситуация и многие другие факторы);
• процесс обоснования необходимости эмиссии и подготовки нового выпуска ценных бумаг весьма продолжителен; после принятия решения о проведении эмиссии компании может потребоваться 3–6 месяцев на ее подготовку и проведение, и за это время конъюнктура фондового рынка может кардинально измениться;
• потребности компании в дополнительном финансировании могут противоречить условиям рынка
• на российском рынке складываются условия, когда объем заимствования не может быть меньше 300–400 млн рублей, что может превышать инвестиционные потребности среднего бизнеса. Таким образом, компания должна думать, как «переварить заем».
• цели эмиссионных операций должны способствовать решению задач по формированию капитала предприятия и управлению его структурой. Российские компании не всегда связывают проведение эмиссионной политики с задачами управления финансами;
• эмиссии ценных бумаг должны быть адресными, т. е. сориентированными на определенного инвестора;
• необходим тщательный выбор времени появления ценных бумаг на основе оценки экономической и политической ситуации в стране;
• эмитент должен полностью использовать весь свой наработанный опыт, продемонстрировать все достоинства своей инвестиционной программы; четко обозначить свою стратегию и производственные цели;
• эмитент должен провести комплексный анализ рисков эмиссионных операций и осуществлять их постоянный мониторинг;
• эмитент должен стремиться наделить выпуск своих ценных бумаг тем количеством прав, гарантий и льгот, которые будут восприняты инвестиционным сообществом, как соответствующие компании с данным уровнем кредитного рейтинга.

Грамотно разработанная эмиссионная политика компании позволяет ей решить следующий комплекс задач:

• в привлечении инвестиций на фондовом рынке для стабильного роста в долгосрочной перспективе;
• повышение финансовой устойчивости компании, создание кредитной истории компании<3>;
• снижение средневзвешенной стоимости капитала<4> (WACC);
• устранение дисбалансов во временной структуре активов и пассивов компании;
• улучшение имиджа компании, повышение ее корпоративной культуры
• изменение мотивации менеджмента и т. д.

<3> Кредитная история - систематизированная информация о том, какие долги принимал на себя заемщик и насколько дисциплинированно он соблюдал взятые на себя обязательства.
<4> Weighted average cost of capital - Стоимость собственного и заемного капитала компании или всех источников, которые использует компания при формировании собственного капитала.

Например, первичное размещение акций на бирже проводят те компании, которые заинтересованы:

• в привлечении инвестиций на фондовом рынке для стабильного роста в долгосрочной перспективе;
• в доступе к ресурсам неограниченного круга инвесторов, что дает возможность снижения цены капитала – привлечения инвестиций с меньшей стоимостью, чем при привлечении заемных средств
• в улучшение имиджа и репутации компании
• в возможности продажи мажоритарными акционерами своей доли на основе справедливой рыночной стоимости акций компании.

Пример

Цели привлечения средств через IPO:

• АФК «Система» – Проекты «Масс-медиа» – развитие страхового бизнеса;
• «Лебедянский» – Расширение ассортимента выпускаемой продукции (соки класса «Премиум» и т. д.);
• АПК «Хлеб Алтая» – Расширение производственных мощностей за счет реконструкции мелькомбинатов;
• «Северсталь-Авто»– Строительство новых сборочных линий совместно с SsangYong Motor Company;
• Пятерочка– Холдинг – Строительство сети

Вывод: Большинство компаний рассматривают IPO как

• источник средств для расширения производственных мощностей;
• средство для приобретения нового бизнеса и/или целей увеличения контроля над предприятиями, встроенными в единую производственную цепочку;
• как источник средств для реализации венчурных проектов (проект «Масс-медиа» АФК Системы) в том случае, когда использование возвратных источников финансирования (кредиты, облигационные займы) затруднено.

Обобщая вышесказанное, следует отметить, что целевая направленность эмиссионной политики предопределяет последовательность этапов ее проведения, которые в самом общем виде представлены на рис. 2.

Рис. 2. Эффективная стратегия на рынках капитала

Предварительный этап

На предварительном этапе необходимо критически проанализировать финансово-хозяйственно положение компании, структуру собственного капитала, эффективность использования собственного капитала, практику корпоративного управления, дивидендную политику, информационную прозрачность компании и т. д.

По результатам анализа компания стремится устранить выявленные слабости и недостатки, которые помешают ей в дальнейшем успешно привлечь капитал с фондового рынка. К этим недостаткам можно отнести, такие как

• недостаточный уровень формализации бизнес-процесса.
• отсутствие в компании подразделения, выполняющего функции внутреннего контроля и внутреннего аудита.
• отсутствие системы риск-менеджмента и т. д.

На предварительном этапе компании очень часто необходимы структурные преобразования по повышению прозрачности ее организационной структуры для инвесторов. Так, инвестиционным сообществом весьма негативно воспринимается ситуация, при которой денежные потоки компании проходят через посреднические структуры, отсутствие четко формализованной системы внутреннего контроля. Поэтому на данном этапе компании необходимо провести системный анализ по выявлению основных узких мест, препятствующих созданию эффективной системы управления и модели «хорошей» практики корпоративного управления.

Органы управления акционерным обществом должны формироваться в соответствии с современными стандартами корпоративного управления. В частности, обязательным является избрание в состав Совета директоров независимых членов (в уставе компании должно быть раскрыто понятие «независимый директор»<5>) и введение должности корпоративного секретаря<6>. Также инвестиционным сообществом положительно воспринимается ограничение компетенции единоличного и коллегиального исполнительных органов по распоряжению активами компании, расширение компетенции Совета директоров по сравнению с нормами, предусмотренными в законе («Об акционерном обществе»). Четко должны быть прописаны положения устава по размеру дивиденда и ликвидационной стоимости привилегированных акций, перечня внутренних документов, утверждаемых общим собранием акционеров и Советом директоров. Необходимо выбрать оптимальный срок и порядок оповещения о проведении собрания акционеров.

<5> Лицо, избранное акционерами для работы в составе совета директоров и не имеющее никаких других взаимоотношений с компанией.
<6> Лицо, которое организует и обеспечивает соблюдение органами и должностными лицами общества правил и процедур корпоративного управления. Корпоративный секретарь организует взаимодействие между обществом и его акционерами.

Важной задачей является и разработка внутренних документов Общества, таких как Положение о Совете директоров, Положение о комитетах Совета директоров, Положение о фондах общества, Положение о дивидендной политике и т. д.

Кроме того, на предварительном этапе компании необходимо перейти на международные стандарты финансовой отчетности МСФО, поскольку выход компании на зарубежные биржи как основной этап эмиссионной политики компании требует трехлетней аудированной отчетности по стандартам МСФО.

Поскольку инвесторы предпочитают вкладывать средства в рентабельные финансово устойчивые компании с предсказуемым бизнесом, уже на предварительном этапе менеджменту следует особое внимание уделять экономическим факторам, таким как:

• темпы роста компании<7> и отрасли, в которой работает компания;
• позиция компании на рынке, узнаваемый бренд;
• темп роста рентабельности;
• стратегия развития компании.

<7> Позитивно воспринимаются темпы роста не менее 20% в год. Если темпы роста превышают 40%, то интерес к компании резко повышается

Пример

Если рассматривать IPO, проведенные в начале 2007 г., то пример размещения компании «Ситроникс» демонстрирует размещение по нижней границе ценового диапазона. Основной причиной явилось то, что компания работает на высоко конкурентных рынках и ни на одном из них не является лидером. А также сильно зависит от заказов своей материнской компании –АФК «Система».

Напротив, удачное размещение «Интегра» объясняется наличием перспективной команды менеджмента и амбициозными бизнес-планами: к 2010 г. компания намерена увеличить чистую прибыль до 218 млн долл.

В итоге на предварительном этапе оценивается возможность использования инструментов и механизмов фондового рынка для развития предприятия, увеличения его рыночной капитализации и определяется программа действий по совершенствованию организационной структуры, бизнес-процессов и т. д.

Если перспектива использования инструментов фондового рынка оценивается положительно, то компания переходит на новый «подготовительный» этап, во время которого происходит выбор тех профессиональных участников рынка, с которыми будет осуществляться взаимодействие по продвижению ее ценных бумаг на фондовый рынок.

Подготовительный этап

В зависимости от эмиссионной политики, выбранной компанией, различается и количество участников, входящих в команду проекта.

Для выпуска облигационного займа компания-эмитент должна заключить договор с банком-организатором, который, помимо функции генерального агента может выполнять функции платежного агента, андеррайтера8 и маркет-мейкера<9>. Организатор займа проводит анализ внешней и внутренней среды, т. е. конструирует заем конкретно под существующий рынок. А также осуществляет подготовку проспекта эмиссии и регистрации выпуска. В его ведении и общая координация всех участников. Платежный агент осуществляет расчеты по облигациям: выплату купонов и погашение облигаций. Андеррайтер организует первичное размещение, т. е. продажу облигаций первым приобретателям. Маркет-мейкер занимается организацией вторичного рынка. Кроме того, компании-эмитенту необходим договор с депозитарием<10>, который осуществляет хранение и учет выпускаемых ценных бумаг.

<8> Профессиональный посредник на первичном рынке ценных бумаг. Обеспечивает размещение выпуска. Иногда выступает в качестве гаранта размещения.
<9> Компании, осуществляющие двухсторонние непрерывные котировки. Каждый маркет-мейкер определяет цену в зависимости от различных факторов.
<10> Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий депозитарную деятельность и являющийся юридическим лицом. Депозитарий несет гражданско-правовую ответственность за сохранность депонированных у него сертификатов ценных бумаг. На ценные бумаги депонентов не может быть обращено взыскание по обязательствам депозитария. Депозитарий не имеет права распоряжаться ценными бумагами депонента, управлять ими или осуществлять от имени депонента любые действия с ценными бумагами, кроме осуществляемых по поручению депонента в случаях, предусмотренных депозитарным договором. (О рынке ценных бумаг: Федеральный. закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ. В ред. от 27.07.2006. Стр. 7).

Если в перспективе стоит цель – выход на рынок IPO, то команда участников будет максимальной, т. к. IPO – сложный проект, требующий слаженной работы большого числа специалистов.

Стратегические решения по проекту IPO принимают акционеры компании. После консультации с организатором выпуска ценных бумаг они одобряют параметры размещения ценных бумаг, а также площадку, на которой будут размещаться, время выхода компании на биржу и т. д.

На менеджмент компании возлагаются функции подготовки необходимых информационных материалов и осуществления корпоративных действий.

Если готовится значительный выпуск ценных бумаг, то в организации размещения участвует синдикат. Эмитент выбирает лид-менеджера займа, который в свою очередь, формирует команду соменеджеров. Соменеджер – организация, привлекаемая дополнительно с лид-менеджером для оказания отдельных видов услуг при размещении облигационного займа, в частности сбора и учета заявок от инвесторов на приобретение облигаций при первичном размещении. Соменеджер может быть одновременно букранером, андеррайтером и макет-мейкером. Функцию букранера может выполнять и лид-менеджер синдиката. Букранер – организация, в функции которой входит сбор и учет заявок от инвесторов на приобретение ценных бумаг при первичном размещении.

Лид-менеджер от имени других менеджеров согласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает эмитенту в подготовке проспекта эмиссии. Таким образом, лид-менеджер – это организация, назначаемая эмитентом для осуществления юридических и технических процедур подготовки выпуска ценных бумаг, проведения роад-шоу, сбора заявок от инвесторов и приобретение облигаций при первичном размещении. Он может выполнять комплекс функций, будучи и андеррайтером, и маркет-мейкером и букранером.

Крупнейшими лид-менеджерами на рынке еврооблигаций являются Meril Lynch, SBC Warburg, Credit Suisse First Boston.

При размещении акций (организации IPO) ведущими организаторами являются Morgan Stanley, Deutsche UFG, Dresdner Kleinwort Wasserstein, они же занимают первые три места в рейтинге андеррайтеров.
Ориентировочная схема синдиката представлена ниже на рис. 3.

Рис. 3. Возможная структура синдиката

В современной практике российские компании чаще всего прибегают к двойному IPO: т. е. размещают свои акции на биржах РТС, ММВБ и депозитарные расписки на Лондонской бирже в секторе AIM<11>. Т. о. состав участников по размещению ценных бумаг еще больше расширяется.

<11> AIM- (Alternative investment market) - площадка альтернативных инвестиций Лондонской фондовой биржи (London Stock Exchange, LSE).

Наиболее популярной площадкой для размещения отечественных эмитентов является AIM<12> (альтернативный инвестиционный рынок) Лондонской биржи. Поэтому интересно проанализировать команду участников IPO при таком размещении.

<12> Обзор AIM содержится в статье Хоррокс П., Тихонова Ю. «Выход компаний на рынок альтернативных инвестиций (AIM)» // Финансовый менеджмент –2007. – № 3

Таблица 1

Участники организации размещения акций на AIM

Технология операций профессиональных участников при размещении на AIM заключается в следующем.

1. Due Diligence. Проведение предварительной финансовой, юридической и коммерческой экспертизы (аудита) компании.

	Подробный отчет – Long Form Report, включающий подробный Due Diligence Report (Исторический и «судейский» обзор деятельности компании, исторические и текущие торговые операции, анализ с целью независимого подтверждения (или опровержения) бизнес– модели компании).
	NOMAD должен удостовериться в этом и подтвердить соответствие компании установленным требованиям.
	Краткий отчет – Short Form Report, включающий финансовую отчетность по МСФО как минимум за 3 года (Директива ЕС с 1 июля 2005 г. – отчетность только по МСФО, не US GAAP или UK GAAP).
	Отчет по оборотному капиталу – Working Capital Report, который содержит прогнозную финансовую модель и сопроводительный отчет. AIM требует, чтобы компания имела достаточный оборотный капитал на 12 месяцев на момент листинга. Большинство же практикующих специалистов настаивают на проверке как минимум за 18 месяцев. В ходе аудита базовые прогнозы подлежат разным видам анализа «чувствительности», исходя из основных факторов, влияющих на бизнес. На основе такой чувствительности руководство разрабатывает план действий на случай «непредвиденных обстоятельств».
	Прогноз прибыли, подтвержденный номадом (не обязателен).

Юридическая экспертиза – проводит юридическая компания, в ходе которой производится:

	Проверка права собственности на основные активы корпорации (зачастую проблематичными являются вопросы интеллектуальной собственности).
	Обеспечение полноты и точности всех корпоративных бухгалтерских книг и записей.
	Решение проблемных вопросов корпоративного управления.
	Проверка и оценка судебных споров.
	Анализ юридических рисков.
	Наличие надлежащих контрактов с ключевыми директорами и сотрудниками.
	Проверка всех существенных контрактов.
	Решение вопросов налоговых рисков (если не выполнено аудиторами).
	Работа над подготовкой документа о допуске и руководство процессом подтверждения его содержания.
	Ведение переговоров относительно условий соглашения о размещении ценных бумаг, а также подготовка договоров об оказании услуг членами совета директоров и разработка механизмов поощрения работников.

Номинированный консультант требует представления ему так называемого «развернутого отчета» («long form report») от аудитора, а также отчет о результатах комплексной оценки от назначенной юридической фирмы.

Коммерческая/отраслевая экспертиза

Кроме того, параллельно с прочими отчетами, подготавливаемыми совместно с консультантами, номад также выполняет и свою собственную экспертную проверку:

	качества команды руководства;
	действительности бизнес-модели и инвестиционных тезисов;
	«презентационных» навыков членов руководства;
	восприимчивости рынка.

Указанные отчеты служат нескольким целям:

• они предоставляют номинированному консультанту информацию, необходимую ему для оценки соответствия компании требованиям AIM.
• развернутый отчет и отчеты о результатах комплексной оценки выявляют те области структуры компании и ее систем управления, которые требуют улучшения.
• отчеты предоставляют исходную информацию для включения в документ о допуске на AIM или в проспект эмиссии.
• развернутый отчет служит основой для отчета об оборотном капитале

2. Admission document. Подготовка компанией официального документа по допуску на AIM, предусмотренного Приложением 2 Правил AIM, который содержит описание ценных бумаг для размещения на AIM:

	Заявления об ответственности и оборотном капитале.
	Факторы риска, присущие эмитенту и его отрасли.
	История развития эмитента.
	Основные виды деятельности и рынки.
	Финансовая информация – актуальная и подтвержденная аудитом (для не членов ЕС: МСФО, ГААП США и Канады, МСФО Австралии).
	Информация о тенденциях и существенных изменениях после последнего финансового отчета.
	Существенные контракты и судебные иски.
	Доля участия директоров и основных акционеров в акциях.
	Контракт с директором, руководство, история неплатежеспособности, имена и должностные обязанности директоров, список кандидатов в директора, детальную информацию, включая банкротства, за 5 лет.
	История акционерного капитала и основные права, связанные с акциями, имена акционеров компании, долю каждого акционера компании, прямо или косвенно владеющего 3% и более акций эмитента.
	Стандартная финансовая информация, в случае предоставления, должна соответствовать конкретным требованиям и быть составлена независимыми аудиторами.
	Любая иная информация, необходимая для полного понимания: активов и обязательств, финансового положения, прибылей и убытков и перспектив; прав, связанных с ценными бумагами, и любых иных вопросов в документе о допуске.

Эмитент представляет на биржу предварительное заявление (pre-application announcement) за 10 рабочих дней до предполагаемой даты допуска.

Выход на долговой рынок

Проникновение предприятия на долговой фондовый рынок носит индивидуальный характер и зависит от объема требуемого финансирования, срока заимствования, ожидаемой рентабельности основной деятельности предприятия, а также доступности механизмов привлечения инвестиций. Не секрет, что для крупного бизнеса существуют более диверсифицированные источники финансирования.

Таблица 2

Использование инструментов фондового рынка для финансирования развития компании

Т. о. выпуск коммерческих ценных бумаг является универсальным способом привлечения инвестиций на фондовом рынке, который доступен практически всем предприятиям вне зависимости от их размера.

В международной практике коммерческие бумаги являются разновидностью простого необеспеченного дисконтного векселя на предъявителя, выпускаемого для привлечения финансирования на короткий срок.

В России в качестве коммерческих ценных бумаг выпускают серийно выпускаемые векселя, имеющие стандартные реквизиты и одинаковый объем закрепленных ими прав. Преимущество вексельных программ заключается в том, что они, являясь первым шагом привлечения дополнительного финансирования, позволяют: создать публичную историю компании, обеспечить положительный новостной фон для будущих выпусков и ужесточить финансовую дисциплину. Если компания планирует выпуск векселей как первый шаг на рынок ценных бумаг, то эмитент является, как правило, финансово устойчивой компанией с низкими кредитными рисками. Стандартный срок обращения векселей до 1 года с ориентацией на институциональных инвесторов.

Коммерческие бумаги (векселя) выпускаются для привлечения денег на пополнение оборотного капитала, а также с целью создания публичной кредитной истории и диверсификации источников заимствования. Их доля в краткосрочном финансировании компаний поддерживается на уровне 20-30%.

Если предприятие предполагает выпускать векселя как первый шаг проникновения на фондовый рынок, то оно создает 2-3-х летние публичные программы выпуска, состоящие из последовательных траншей с раскрываемыми параметрами: риска, доходности и ликвидности. Предприятие-эмитент принимает на себя обязательство добровольного раскрытия информации о бизнесе и кредитных рисках, связанных с ним в объеме, предусмотренном для эмиссионных ценных бумаг. Обычно предприятие придерживается следующих стратегий:

<13> Банк, в котором производится оплата векселей.

Новым инструментом, который обеспечивает предприятию доступ к выпуску коммерческих бумаг, являются биржевые облигации. Особенностью использования этого инструмента является то, что привлечь средства могут только те акционерные общества, акции которых включены в листинг биржи.

Биржевые облигации размещаются и обращаются на бирже и оплачиваются только денежными средствами. Они не являются эмиссионной ценной бумагой (их выпуск регистрируется биржей) и их выпуск может обеспечить быструю мобилизацию кредитных ресурсов для финансирования программ.

После успешного размещения и обращения векселей предприятие может готовиться к облигационному займу. Если компания всерьез задумывается над созданием публичной кредитной истории, эффективном управлении структурой долга и процентной ставкой, то ей необходимо обратиться на отечественный рынок облигационных заимствований и разместить выпуск. Обычно размещение происходит на ММВБ и в системе РТС. Прежде всего, компания должна решить, под какой проект размещается заем. Если финансирование организуется под текущий проект, т. е. потребность финансирования возникла уже сегодня, то в качестве приоритетной цели для компании будет привлечение средств в необходимом объеме. Тогда объем облигационного займа зависит от объемом финансирования по инвестиционному проекту (с учетом имеющихся и альтернативных источников). В этом случае определяются параметры займа, т. е. заем структурируется как под потребности эмитента, так и под существующий рынок. Прежде всего, доходность по проекту должна быть выше, чем процентная ставка по облигационному займу с учетом издержек по размещению. Желательно также, чтобы срок окупаемости проекта был ниже, чем период обращения облигационного займа. Однако это последнее требование может выполняться далеко не всегда, поэтому предприятие осознанно идет на рефинансирование первого выпуска облигаций последующими выпусками. Совершенно очевидно, что в этом случае цель облигационного выпуска – создание кредитной истории – не является приоритетной и предприятие находится под жесткой финансовой нагрузкой. Если привлечение средств осуществляется под перспективные проекты, то у эмитента возникает больше возможностей в создании положительной кредитной истории, т. к. небольшой объем займа позволяет добиться лучших условий на аукционе. Очевидное преимущество выпуска облигаций – снижение стоимости заемного капитала путем использования выгодной конъюнктуры фондового рынка, а также в результате расширения круга потенциальных кредиторов.

На данном этапе как правило осуществляется одновременная реструктуризация корпоративного управления компании эмитента и его юридической структуры. В любом случае компания-эмитент совместно с андеррайтером должна четко определить параметры облигационного займа, такие как: номинальная стоимость облигации, срок их обращения, тип облигаций (конвертируемые или неконвертируемые), способ выплаты дохода (купонный, дисконтный, плавающий купон), особые условия и т. д.

В российской практике в качестве особых условий обычно используется оферта на погашение облигаций со сроком от 2-х месяцев до 1,5 лет. Оферта представляет собой встроенный опцион пут<14>, который предоставляет право его держателю погасить облигацию у эмитента через соответствующий период.

<14> Опцион продавца- опцион, в соответствии с которым покупатель имеет право на продажу определенного актива в течение (через) определенный срок по определенной цене, уплатив за это право продавцу, обязующемуся выкупить актив на этих условиях, денежную премию.

Учитывая, что рынок корпоративных и региональных облигаций – наиболее динамично развивающийся сегмент фондового рынка, следует отметить, что в январе 2007 г. на фондовой бирже ММВБ торговались 519 облигаций 373 эмитентов. В листинг биржи было включено 147 облигаций 95 эмитентов. Если оценивать динамику объемов торгов, то в 2006 г. объем торгов составил 204,5 млрд долл., что в 2,4 раза больше объема торгов за 2005 г. Крупнейшими эмитентами были «Российские железные дороги» и ЛУКОЙЛ.

Следует отметить, что активно развивался не только рынок облигационных заимствований, который является стартовой площадкой для выхода компаний на IPO, но и вторичные торги этими долговыми обязательствами. Если объем торгов в 2005 г. был в 2 раза выше уровня 2004 г., то в 2006 г. темпы роста были еще выше.

Как и в случае выпуска акций, при эмиссии облигаций очень важно правильно выбрать момент выхода на рынок, т. е. такое состояние рынка, когда «есть избыточная ликвидность». Учитывая рост объемов свободной ликвидности в банковской системе, аналитики предполагают, что в среднесрочной перспективе единовременная инвестиционная емкость российского рынка достигнет 25-30 млрд рублей. Это создаст возможности не только для размещения облигационных займов, но и для проведения IPO крупными российскими компаниями.

Выход предприятия на долевой рынок. Проведение IPO

Использование механизмов биржевой эмиссии акций означает, что корпорация получает постоянный доступ на фондовый рынок и вместе с этим, потенциальных выгод и возможностей.

Это, во-первых, рост стоимости акций, а, следовательно, увеличение капитализации компании. 85% компаний выходят на рынок с целью повышения капитализации. В целом, рост капитализации российских публичных компаний превышает рост капитализации иностранных компаний, а также рост индексов РТС и FTSE. Аналитики отмечают, что 2/3 отечественных компаний после проведения IPO увеличили свою капитализацию, причем рост капитализации российских компаний с 2001 года в 2,5 раза опережает иностранные.

Во-вторых, улучшение финансового положения. Привлечение средств на основе выпуска акций происходит на бессрочной основе, а значит, приносит деньги, которые не нужно будет возвращать. Поэтому улучшается финансовое положение компании и структура его капитала (т. е. соотношение собственных и заемных средств). Эти средства представляют не только дополнительный капитал для развития компании, но и основу для привлечения заемного капитала на более выгодных условиях. Так, тем корпорациям, которые котируют свои акции на бирже, становятся доступны долговое финансирование в виде биржевых облигаций и привлечение относительно дешевого заемного капитала.

В-третьих, предоставление преимуществ акционерам, которые выражаются в том, что их акции становятся ликвидными, т. е. появляется возможность прибыльного выхода из бизнеса путем продажи акций на открытом рынке. Котируясь на бирже, акции получают справедливую рыночную цену. Кроме того возможна диверсификация портфеля акционеров. Акции закрытой компании не имеют такого источника как прирост курсовой стоимости акций, в том числе за счет биржевой капитализации. Поэтому акционеры могут рассчитывать только на дивидендные выплаты и не могут рассчитывать на прирост капитала.

В-четвертых, акции могут использоваться как инструмент осуществления слияний и поглощений. Чтобы приобрести другую компанию можно не платить денежными средствами, а предлагать в виде оплаты акции, если они котируются на бирже.

В-пятых, улучшение имиджа и репутации компании. Выход корпорации на биржу сопровождается мощной PR-компанией, в результате которой становятся не только популярными ее акции, но и происходит реклама ее деятельности, продукции и услуг. Т.о. возникает возможность в получении дополнительных заказов или рынков сбыта.

В-шестых, привлечение и удержание персонала посредством реализации опционных программ. Поскольку только открытый рынок акций поможет создать опционы на акции, льготой на покупку акций и другие премиальные схемы для привлечения ключевых сотрудников.

Однако одновременно, проводя IPO, корпорация приобретает дополнительные риски:
– риск потери контроля. Если free-float российских компаний при первых размещениях обычно не превышает 25%, и, следовательно, нет угрозы потери даже абсолютного контрольного пакета (75% акций), то последующие выпуски акций и приобретение других компаний с помощью оплаты акциями могут этот контрольный пакет размыть, что увеличит риск враждебного поглощения.
– зависимость стоимости компании от фондового рынка. Даже если финансово-экономическое положение корпорации устойчиво, ее прибыли растут, то общее падение конъюнктуры фондового рынка может негативно сказаться на капитализации компании, если ее акции котируются на бирже.
– потеря конфиденциальности. При открытом размещении объем информации, которую компания обязана предоставлять, фактически означает, что компания становится «прозрачной», в том числе и для ее конкурентов. А требование регулярного предоставления отчетности приводит к увеличению числа бухгалтеров, юристов, внешних консультантов, что ведет к увеличению расходов. Хотя издержки на проведение IPO в России ниже, чем за рубежом, тем не менее, они составляют 2–4% от объема размещения. В том числе, услуги андеррайтера 1–3%, налоги 0,2%, но не более 100 000 рублей, комиссионные издержки до 10 000 долл., PR-компания 10000–50 000 долл. На зарубежных рынках на организацию выпуска придется потратить в 2 раза больше: 5–10% от объема выпуска (услуги андеррайтера будут стоить до 5–7% от объема выпуска, сборы и комиссии 1–2%, PR-компания и road-show до 1 млн долл.).
– ограничение свободы действий руководства. Если корпорация выходит на фондовый рынок, то любое действие руководства компании отражается на стоимости акций ростом или падением их курса. Корпоративные действия и процедуры, регламент работы менеджмента становится более жестким. Так уже для первого выхода компании на фондовый рынок, проведения IPO, необходимо заручиться согласием акционеров на общем собрании. При этом должно быть предоставлено преимущественное право акционерам по приобретению акций нового выпуска для того, чтобы они могли сохранить свою долю в уставном капитале акционерного общества

Политика Федеральной службы по финансовым рынкам направлена на приоритетное развитие рынка первых эмиссии в России и стимулирует проведение IPO на отечественных биржевых площадках. На это направлена и новая редакция Федерального закона «Об акционерных обществах» от 27.12.2005 г. № 194-ФЗ, котором наряду с сохранением обычного порядка реализации преимущественного права акционеров на выкуп акций (т. е. сохраняется 45-дневный срок реализации права) создается и альтернативный порядок. Этот порядок предусматривает, что цена размещения акций может быть определена после окончания срока действия преимущественного права. Федеральный закон устанавливает, что определение цены размещения после окончания срока реализации преимущественного права должно быть предусмотрено в решении о размещении акций. Обычно для подготовки решения о размещении акций требуется около 2-х недель. Данное решение принимается общим собранием акционеров или советом директоров общества, если ему предоставлено такое право или если размещаемые акции составят не более 25%, от ранее размещенного количества. Затем следует подготовка документов для госрегистрации выпуска и согласование документов и процедур с биржей. На это тоже может потребоваться 14 дней.

До изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг»

После изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг»

Рис.4. Сокращение процесса IPO от подготовки документов до размещения и включения в листинг

Подробная схема основных этапов IPO представлена в таблице 3.Таблица 3

Основные этапы IPO

Обозначения:
Р – день регистрации эмиссии; Т – день заключения сделки.

Регистрация эмиссионных документов в ФСФР займет около 30 дней (1 месяц). После регистрации выпуска акций компания-эмитент уведомляет своих акционеров о возможности осуществления преимущественного права.

С этого момента отсчитывается 20-дневный срок, в течение которого акционеры могут подать заявление на приобретение акций. С момента истечения указанного 20-дневного срока Совет директоров определяет цену размещения акций. Поскольку основной задачей проведения IPO является привлечение инвестиций со стоимостью меньше, чем стоимость заемных средств, то процесс ценообразования является важным качественным этапом для успешного проведения IPO. При разработке ценовой стратегии ключевыми факторами являются: грамотная презентация выпуска аналитикам, хорошо разработанный инвестиционный меморандум, правильная оценка ситуация на фондовом рынке и выбор такой конъюнктуры, при которой размещение будет успешным, «разогрев» текущих котировок акций компании и, наконец, успешное road-show.

Процесс ценообразования на вновь выпускаемые акции начинается с определения ценового диапазона их размещения.

Если рынок волатильный, то используется такая ценовая стратегия, как «широкий диапазон», т. е. установление широкого диапазона с определенным дисконтом по нижней границе справедливой цены или по отношению к компаниям-аналогам.

Если компания широко известна инвесторам, то используется метод De-coupling, который предполагает установление ценового диапазона в финальной части road-show по результатам встречи топ-менеджемента с «якорными» инвесторами<15>.

<15> Инвестиционные банкиры предлагают институциональным инвесторам «высказать интерес» в акциях компании. В качестве показателя интереса выступает заявка (Bid) на определенное количество акций компании. Также потенциальные инвесторы могут указать максимальную цену, которую они готовы заплатить за акцию (Limit Price).

Западная практика свидетельствует о популярности формирования книги заявок (book-building IPO). За несколько недель до размещения ценных бумаг эмитент и андеррайтер (или управляющий книгой) объявляют диапазон цены (Price Range), который носит предварительный характер, и часто окончательная цена может устанавливаться за пределами первоначального интервала. Затем начинается road-show, в течение которого эмитент и андеррайтер рекламируют размещение инвесторам .

Непосредственно перед предложением купить акции андеррайтер закрывает книгу заявок (order book), устанавливает цену и распределяет акции по своему собственному усмотрению. После этого происходит продажа (размещение) акций и закрытие сделки.

К сожалению, не контролируемые риски андеррайтинга присущи и отечественному рынку. Так, российский рынок IPO относится к «горячим» рынкам, когда спрос превышает предложение в несколько раз (в практике до 19 раз). В этом случае андеррайтер, имея несколько одинаковых заявок, может выбрать любого приобретателя акций на свое усмотрение. В законодательстве отсутствуют прописанные регламенты такого выбора, что не исключает возможность манипулирования при размещении акций.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/