Определение прироста стоимости предприятия при выпуске облигационного займа

руководитель отдела инвестиционного
проектирования ЗАО «Инком-Союз», г. Пенза

При выпуске корпоративных облигаций предприятие сталкивается с необходимостью экономической оценки целесообразности использования облигаций по сравнению с традиционным банковским кредитованием. Данная задача осложняется тем, что, как правило, при выходе предприятия на рынок корпоративных облигаций первые займы приходится осуществлять под процентные ставки, схожие со стоимостью банковского кредитования (а иногда и превосходящие ее). Однако сравнение процентных ставок по облигационному заимствованию и банковскому кредитованию не учитывает ряд преимуществ, которые предоставляют облигации. Адекватная стоимостная оценка этих дополнительных преимуществ помогает получить более полную информацию, позволяющую принимать решения о целесообразности выхода предприятия на рынок корпоративных облигаций.

В данной статье рассмотрены два преимущества, которые предоставляет облигационный займ по сравнению с банковским кредитом: формирование публичной кредитной истории и сохранение независимости в выборе банка, обслуживающего предприятие. Для оценки первого эффекта необходимо обратиться к ситуации на рынке корпоративных облигаций.

1. Исследование рынка облигационных займов российских предприятий

В рамках исследования предполагалось дать ответ на следующие вопросы:

1. Присутствует ли эффект публичной кредитной истории на рынке корпоративных облигаций России и если да, то в какой мере?

2. Снижается ли при наличии у предприятия положительной публичной кредитной истории (наличие ранее размещенных облигационных займов) стоимость заимствования на облигационном рынке? Если да, то насколько?

Для исследования использовалась информация о корпоративных облигационных выпусках с сайта http://www.rusbonds.ru. Анализировались выпуски облигаций в российских рублях с купонным доходом и датой размещения не ранее 2000 года. Облигационные выпуски выбирались так, чтобы для одного эмитента присутствовало не менее 2-х выпусков, удовлетворявших вышеприведенным критериям (причем последний выпуск должен был быть размещен не ранее 2003 года).

Купонный доход по облигациям фиксировался исходя из первого купона (определяемого, как правило, на аукционе). Для корректировки купонного дохода на изменение процентных ставок по заемным ресурсам использовались данные о ставках по кредитам предприятиям и организациям на момент размещения каждого облигационного выпуска [2], с учетом которых вычислялась реальная ставка по облигациям (разность номинального купонного дохода и ставки по банковским кредитам).

Результирующая таблица имеет следующий вид (табл. 1):

Таблица 1

Облигационные выпуски российских эмитентов

Статистический анализ исследуемой выборки дал следующие результаты для экономии (снижения) реальной процентной ставки при размещении последующего выпуска облигаций (в %):

Результаты проверки нормальности распределения оказались неочевидными: уровень значимости критерия Шапиро-Уилкса лишь немного превышает 5%, критерия Лиллиефорса — не превышает 5%. В связи с этим была проведена очистка от «выбросов» — значений, отличающихся от математического ожидания более чем на 2 среднеквадратичных отклонения. Статистические параметры экономии (снижения) реальной процентной ставки при размещении последующего выпуска облигаций после удаления выбросов составили:

Так как уровни значимости критериев нормальности распределения после очищения от выбросов превышают 5%, можно принять гипотезу о том, что снижение процентной ставки купонного дохода при повторном выпуске облигаций — нормально распределенная величина со средним значением 1,84%. Данное значение представляет собой количественную оценку эффекта публичной кредитной истории, приобретаемой предприятиями на рынке облигационных заимствований.

2. Эффект публичной кредитной истории

Приобретение публичной кредитной истории обеспечивает снижение ставки по облигационным заимствованиям в дальнейшем. В результате приведенного выше исследования рынка облигационных займов было выяснено, что среднее снижение ставки купонного дохода каждого последующего облигационного займа по сравнению с предыдущим для российского фондового рынка составляет 1,84%.

Примем во внимание, что снижение процентной ставки по заемным ресурсам предприятия ведет к снижению средневзвешенной стоимости капитала. До выпуска облигаций и приобретения кредитной истории предприятием средневзвешенная стоимость капитала предприятия (WACC1 — weighted average cost of capital) могла быть определена с помощью следующего выражения [1]:

После выпуска облигационного займа предприятие приобретает публичную кредитную историю, что позволяет замещать весь объем долговой нагрузки новыми, более дешевыми ресурсами за счет нового выпуска облигаций (по ставке rd2 = rd1 – 0,0184). Величину средневзвешенной стоимости капитала в этом случае (WACC2) можно определить следующим образом:

Абсолютный размер снижения средневзвешенной стоимости капитала имеет вид:

Вместе с этим средневзвешенная стоимость капитала напрямую влияет на показатель экономической добавленной стоимости (EVA — economic value added) предприятия, характеризующий прирост стоимости предприятия за год:

где NOPAT (net operating profit after taxes) — чистая прибыль после уплаты налогов, но до выплаты процентов;
V (value of assets) — суммарная стоимость активов предприятия;
WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

При приобретении публичной кредитной истории предприятие при прочих равных параметрах (NOPAT, V) снижает на определенную выше величину средневзвешенную стоимость капитала WACC, за счет чего получает ежегодный прирост рыночной стоимости предприятия на величину:

Применяя формулу для определения стоимости перпетуитета, найдем текущую стоимость ежегодного прироста рыночной стоимости, которая будет характеризовать величину прироста стоимости предприятия при принятии решения о выпуске облигаций:

3. Эффект независимости в выборе кредитного учреждения

Другим преимуществом, которое приобретает предприятие при выпуске облигаций вместо использования банковского кредита, является сохранение свободы выбора обслуживающего банка. Как правило, выдавая кредит, банк требует, чтобы основная доля расчетов заемщика (либо все расчеты полностью) производилась в данном банке. На время кредитования предприятие сталкивается с риском увеличения прямых и косвенных потерь ввиду ухудшения качества обслуживания. Выпуская облигации, предприятие сохраняет независимость, что эквивалентно владению опционом (опцион финансовой гибкости — financial flexibility option). Определим основные его параметры:

Определение K (цена исполнения опциона), S (рыночная цена базового актива) и s (среднеквадратичное отклонение доходности базового актива) заслуживает отдельного анализа.
Суммарную величину прямых и косвенных издержек при обслуживании предприятия в банке А можно определить следующим образом:

В то же время на рынке действует банк B (мы будем понимать под ним наиболее привлекательный для предприятия банк—конкурент для A). Суммарная величина издержек при обслуживании в банке B может быть определена следующим образом:

Перейдя в банк B, предприятие получает чистую выгоду в размере величины E:

где NPV — чистая приведенная стоимость.

Переход в банк B также связан с дополнительными издержками в размере I. Предприятие постоянно сравнивает величины E и I: если E <I, предприятие продолжает обслуживаться в банке A; если E > I, предприятие меняет обслуживающий банк и переходит в банк B.

Исходя из этого, в опционе, имеющемся у предприятия, цена исполнения равна издержкам перехода в другой банк (K = I), а рыночная стоимость актива — чистой выгоде перехода (S = E). Остается определить s.

Рассмотрим распределение случайной величины E по предприятиям экономики России. Если величины СА и CB распределены нормально, следовательно величина E также распределена нормально.

Пусть n — доля предприятий, которые в настоящее время довольны банками, в которых они обслуживаются; d — доля предприятий, готовых в настоящий момент сменить обслуживающий их банк. Обе доли могут быть оценены исходя из опросов предприятий, регулярно публикующихся в СМИ.

Плотность распределения E можно схематично изобразить следующим образом.

Рис. Плотность распределения чистой выгоды перехода в альтернативный банк

То есть n представляет собой ту часть нормального распределения величины E, которая лежит левее нулевого значения (для этих предприятий выгода перехода в другой банк отсутствует); d — ту часть нормального распределения величины E, которая лежит правее издержек перехода I (для этих предприятий выгода от перехода в другой банк превышает издержки перехода).

Согласно опросам российских предприятий, 74,4% предприятий устраивают банки, в которых они обслуживаются; 15,5% готовы сменить банк [4]. Следовательно, n = 74,4%, а d = 15,5%. Пусть sE — среднеквадратичное отклонение, aE — математическое ожидание исследуемого распределения случайной величины E. Вероятность того, что случайная величина E превысит I, равна 15,5%. Исходя из таблицы значений функции Лапласа, получаем, что

Используя то, что вероятность превышения случайной величиной Е нулевого значения равна 100 – 74,4 = 25,6%, получаем (также с помощью таблицы функции Лапласа):

Подставляя (11) в (10), находим значения sE:

Зная среднеквадратичное отклонение E и математическое ожидание aE, можно с помощью метода имитационного моделирования Монте-Карло построить ряд значений E. Далее, построив на его основе ряд значений ln(Ei/Ei-1) и найдя его дисперсию, можно найти оценочное значение среднеквадратического отклонения s, которое можно использовать для определения стоимости опциона.

После того как все необходимые параметры найдены, стоимость опциона определяется по формуле Блэка-Шоулза [3]:

где N(d) — нормальная функция распределения случайной величины, принимающей значение меньше d.

Итоговая величина, характеризующая прирост стоимости предприятия при выпуске облигаций, может быть найдена как сумма эффекта от снижения процентной ставки при дальнейших заимствованиях (S1) и эффекта от сохранения свободы выбора обслуживающего банка (S2):

Сравнивая рассчитанную таким образом оценку выгоды предприятия со стоимостью организации облигационного выпуска и сопоставляя процентные ставки по облигационному займу со ставками по банковским кредитам, предприятие может сделать более обоснованный выбор подходящего инструмента финансирования.

Подводя итог, можно отметить, что сохранение свободы выбора банка для расчетно-кассового обслуживания и приобретение публичной кредитной истории — далеко не исчерпывающий список выгод облигационного займа по сравнению с банковским кредитованием. В приведенной выше статье содержится попытка применения концепции экономической добавленной стоимости (EVA) и техники оценки реальных опционов для более полного учета всех факторов, способных повлиять на решение предприятия о размещении облигаций на фондовом рынке. Дальнейшая разработка данной тематики позволит максимально формализовать процесс принятия финансовых решений в данном секторе финансового менеджмента и исключить влияние субъективного фактора.

ЛИТЕРАТУРА

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М.: Олимп-Бизнес, 1997.
2. «Вестник Банка России», 5 мая 2005 г.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
4. Матовников М. Взаимоотношения банк-клиент глазами предприятия // Банковское дело в Москве. — 1998. — № 11(47).

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/