Краткий обзор выпусков еврооблигаций российскими эмитентами

В условиях постепенного выхода России на международные долговые рынки использование отечественными экономическими субъектами и государственными структурами возможностей, предоставляемых мировым рынком и, в частности, мировым рынком еврооблигаций, играет и будет в дальнейшем играть важную роль в развитии российской экономики, особенно в средне- и долгосрочной перспективе.

Считается, что рынок евробумаг возник в 50-60-е гг. XX века, когда высокий уровень затрат на инвестирование в Западной Европе уже не мог финансироваться местными рынками капитала из-за их ограниченной емкости. Похожая ситуация наблюдается сегодня в России, когда экономический рост и связанные с ним структурные и иные преобразования требуют колоссальных инвестиций в сотни миллиардов долларов.

Суверенные еврооблигации

Россия активно привлекала средства на международном рынке ссудных капиталов начиная с периода царствования Екатерины II (во второй половине XVIII в.). Царская Россия, а затем и СССР систематически прибегали к привлечению западных кредитов и зарекомендовали себя надежными заемщиками. В конце 80-х гг. ХХ века на волне политического и экономического обновления в стране ситуация изменилась: в 1991 г. объем советского внешнего долга превышал уровень 1985 г. в 2,3 раза (65,3 и 28,9 млрд. долл. США соответственно).

Распад СССР в конце 1991 г. привел к платежному кризису и прекращению обслуживания советских долгов, включая облигационные. Обращавшиеся на международном рынке долги Внешэкономбанка СССР стали просроченной задолженностью банка по обязательствам СССР перед западными коммерческими банками, которая в 1996 г. была реструктурирована и преобразована в облигации на сумму основного долга в 24 млрд. долл. США (PRINs или «Principal Notes») и облигации на просроченные проценты в 3 млрд. долл. США (IANs или «Interest Arrears Notes») с семилетним сроком обращения, с 1998 г. свободно торговавшиеся на рынке.

Другим наследием прошлого стали облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВВЗ) и «Облигации Минфина России», или «Облигации «Тайга» (MinFin/Taiga bonds)¹, представляющие собой реструктурированную задолженность по замороженным после событий августа 1991 г. текущим счетам Внешэкономбанка в иностранной валюте, хотя в соответствии с характеристиками режима обращения и вторичного рынка они скорее являлись внутренними обязательствами.

Можно также отметить девятилетние «Облигации банка «Донау» (Donau Bank Вonds) на сумму 293 млн. долл. США, выпущенные Банком России в 1992 г. под ответственность банка «Донау».

После распада СССР и объявления Внешэкономбанка неплатежеспособным еврооблигации остались единственной статьей советского долга, которая по-прежнему обслуживается Россией², что значительно улучшило ее репутацию и подготовило базу для последующих заимствований. Однако из-за особой чувствительности еврооблигационного рынка к изменению политической ситуации в стране заемщика вплоть до 1996 г. осуществление новых эмиссий было невозможно ввиду экономической и политической нестабильности.

После достижения Россией соглашений с Лондонским и Парижским клубами кредиторов и урегулирования задолженности в пользу Франции по облигациям царского правительства снова появились условия для привлечения внешних облигационных займов.

В октябре 1996 г. мировое рейтинговое агентство «Standard & Poor"s» впервые присвоило России кредитный рейтинг («BB-»³). 27 ноября 1996 г. Правительство РФ разместило свой первый в постсоветской истории заем за рубежом на сумму 1 млрд. долл. США и тем самым открыло дорогу на мировой рынок отечественным корпоративным еврооблигациям и еврозаймам правительств ряда субъектов Федерации.

Дебютный выпуск 1996 г. оказался единственным российским инструментом, соответствовавшим общепринятым стандартам еврооблигационного рынка: в январе 1997 г. было введено налогообложение доходов от государственных ценных бумаг у источника выплаты. В результате любые доходы по отечественным еврооблигациям российских юридических лиц считались полученными из зарубежных источников и облагались налогом на прибыль по полной ставке⁴.

Всего за период с ноября 1996 г. по август 1998 г. Россия осуществила 9 выпусков облигационных займов, из них 6 — в американских долларах, 2 — в немецких марках и 1 — в итальянских лирах, на общую сумму около 16 млрд. долл. США; ставки купонов варьировали от 9% годовых (нем. марки, итал. лиры) до 12,75% годовых (долл. США).

В 1997 г. в условиях финансовой стабилизации правительству удавалось разместить займы с купонной ставкой в 9-10% по цене 99-103,5% от номинала. Однако в 1998 г. незадолго до финансового кризиса оно было вынуждено выпускать облигации с купоном в размере 11-12,75% и ценой значительно ниже номинала (73,8%). Особенностью последних займов явилась трансформация краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ в долгосрочные валютные займы.

Многие эксперты признавали докризисный дебют России на рынке еврооблигаций в целом успешным — сроки проведения выпусков, условия и валюта займов были выбраны достаточно удачно, что позволило привлечь значительные объемы средств под сравнительно невысокий процент. Некоторое время (в 1997 г. — начале 1998 г.) финансовый рынок России доказывал свою устойчивость (например, в октябре 1997 г., когда резко упали фондовые индексы большинства развитых стран, реагируя на обвалы валютных рынков в Юго-Восточной Азии, и в марте 1998 г., когда Правительство России ушло в отставку).

Финансовый кризис августа 1998 г. лишил Россию возможности использования ресурсов международного финансового рынка. Кредитный рейтинг России «замер» на отметках «CCC» и «SD⁵» мировых рейтинговых агентств «Fitch IBCA» и «Standard&Poor"s» соответственно, и ни о каких заимствованиях не могло быть и речи.

Однако к концу 2001 г. ввиду улучшения макроэкономической ситуации, роста ВВП России, реструктуризации долгов перед Лондонским клубом кредиторов (обмена PRINs и IANs с дисконтом на еврооблигации с погашением в 2010 и 2030 гг.), благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры и других факторов российские еврооблигации продемонстрировали одну из лучших в мире курсовых динамик, а премия к доходности эталонных эмиссий сократилась более чем в 4 раза⁶, что, безусловно, свидетельствовало о постепенном возврате доверия иностранных инвесторов к российским долговым инструментам.

Одним из наиболее существенных факторов, подтвердивших кредитоспособность РФ, стало погашение в ноябре 2001 г. суверенных еврооблигаций на сумму 1 млрд. долл. США без обращения к новым займам.

Дефолт Аргентины и кризис в Турции и Бразилии подстегнули инвесторов к диверсификации портфелей, составленных из бумаг эмитентов Центральной и Восточной Европы, что вызвало нехватку на рынке инструментов с категорией рейтинга «B»⁷. Российские облигации, обладающие достаточным объемом для удовлетворения широкого спроса и высокой ликвидностью, пользовались дополнительной поддержкой со стороны инвесторов⁸. Суверенные инструменты к концу 2001 г. стали весьма привлекательными по соотношению риск/доходность и продолжают входить в число фаворитов бумаг «развивающихся» рынков.

Создание необходимых предпосылок для возвращения России на международный рынок капитала уже в 2002 г. позволило прогнозировать эмиссии суверенных еврооблигаций объемом 1,5-2 млрд. долл. США. Однако ввиду отсутствия потребности в дополнительных источниках финансирования профицитного федерального бюджета, а также из-за стремления возобновить внешние заимствования на наиболее выгодных условиях, Россия не прибегает к ним и по сей день⁹.

Еврооблигации субъектов Российской Федерации

До середины 90-х гг. XX в. заимствования на внешнем рынке для российских регионов были практически невозможны, а число кредитов иностранных банков было ничтожным из-за сопутствующих высоких кредитных рисков.

Однако, вследствие достижения макроэкономической стабилизации и благоприятной конъюнктуры мирового финансового рынка в 1997—1998 гг. еврооблигации стали популярным инструментом финансирования расходов российских региональных администраций и муниципалитетов. Возможные риски инвестирования в такие облигации покрывались оптимистичными прогнозами развития российской экономики, а также довольно высоким уровнем дохода по ним. В итоге, в 1998 г. из 84 эмиссий региональных ценных бумаг, зарегистрированных Минфином России, лишь 3 были деноминированы в иностранной валюте, хотя при расчете общей суммы еврозаймов по официальному курсу валют на дату регистрации на их долю приходилось более 40% совокупного объема эмиссии.

Федеральное правительство, активно осуществляя заимствования на международном рынке капитала, не желало излишне конкурировать с федеральными бумагами, опасаясь роста процентных ставок — ведь для проведения эмиссии каждому из регионов необходимо было добиться подписания соответствующего президентского указа. В результате разрешение на выпуск еврооблигаций получили лишь 4 региона (доноры федерального бюджета), при этом размещению валютного займа Московской области помешал кризис 1998 г. Остальные субъекты Федерации, также стремившиеся получить дешевые кредитные средства, разрабатывали схемы, позволяющие обходить существующие юридические ограничения. Характерным примером являются ценные бумаги, выпущенные американской финансовой компанией «Lehman Brothers» в качестве обеспечения кредита Ямало-Ненецкому автономному округу и проданные заранее отобранным инвесторам.

Наиболее эффективное использование еврозаймов наблюдалось в российской столице. Основной целью привлечения внешних ресурсов для мэрии Москвы¹⁰ являлось финансирование инвестиционных проектов сопоставимого со сроком обращения облигаций срока окупаемости, что позволяло решать проблемы социального и экономического характера. К негативным последствиям подобной деятельности относится распространение на бюджет региона инвестиционных рисков¹¹.

Администрация Санкт-Петербурга осуществляла пятилетние заимствования в размере 300 млн. долл. США для рефинансирования краткосрочной рублевой задолженности, что заметно снизило долговую нагрузку на муниципальный бюджет в последующие два года и во многом способствовало развитию рынка рублевых облигаций города. Вместе с тем валютные риски, принятые на себя его мэрией, вылились в рост стоимости обслуживания долга после девальвации рубля в 1998 г. Самым неудачным (с точки зрения эффективности) решением по использованию привлеченных еврооблигационных средств¹², составлявших около 35% доходной части бюджета Нижегородской области, стало финансирование ее администрацией социально значимых проектов. Из-за резкого роста рублевой стоимости валютного займа после августа 1998 г. эмитент оказался не в состоянии обслуживать свои ценные бумаги.

Следует однако признать, что общий негативный опыт использования еврооблигационных займов российскими регионами был во многом обусловлен бюджетным кризисом, прежде всего, на федеральном уровне.

В целом, все выпуски еврооблигаций субъектов РФ были осуществлены на более выгодных условиях по сравнению с эмиссиями суверенных российских еврооблигаций, проводившихся в одни и те же сроки. Считается, что региональные выпуски более рискованны, нежели федеральные, а поэтому покупатели требуют более высокой купонной ставки или снижения цены размещения. К примеру, купонная ставка по московским выпускам не поднималась выше 9,875% годовых при близкой к номиналу цене размещения, что свидетельствует о высоком доверии рынка к данному заемщику.

Однако часть российских субъектов скомпрометировали себя в глазах мировой финансовой общественности уже вскоре после августа 1998 г. Этому способствовала неготовность региональных администраций к финансовым потрясениям, а также конъюнктурные соображения: например, администрация Нижегородской области предпочла финансировать не оплату купонов еврооблигаций, а зарплату бюджетникам и коммунальное хозяйство.

Даже такой крупный регион-экспортер как Ямало-Ненецкий автономный округ вынужден был пойти на реструктуризацию долга с предоставлением льготного периода по выплате процентов и переносом окончательного срока погашения основной суммы с 2002 г. на 2005 г. Но только наиболее устойчивые в финансовом отношении Санкт-Петербург и Москва¹³ смогли своевременно и полностью расплатиться по внешним долгам в 1998—2002 гг.

После кризиса 1998 г. законодательство в сфере региональных и муниципальных заимствований сильно ужесточилось. Принятые нормы Бюджетного кодекса РФ позволяют регионам эмитировать евробумаги исключительно для целей рефинансирования своей накопленной задолженности в объеме, не превышающем погашаемых в текущем году обязательств. Хотя суверенное правительство подчеркивает, что не несет ответственности по займам регионов, по своему статусу облигации субъектов РФ и муниципальных образований приравнены к государственным ценным бумагам¹⁴.

Международное инвестиционное сообщество позитивно отнеслось к еврооблигационному займу Правительства Москвы, размещение которого состоялось 16 октября 2001 г. с кредитным рейтингом, равным суверенному. Москва первой после кризиса 1998 г. вышла на международный рынок капитала, разместив еврооблигации на сумму 300 млн. евро с погашением в 2004 г. Спрос на бумаги значительно превысил предложение, а доходность при размещении составила 10,25%¹⁵.

Очередная эмиссия еврооблигаций Москвы в размере 400 млн. евро с погашением в 2006 г. была завершена уже 15 ноября 2001 г. Согласно планам муниципального правительства, в конце сентября — начале октября 2004 г. ожидается новое размещение евробумаг российской столицы в размере около 400 млн. евро.

Эмиссии еврооблигаций корпоративным сектором и финансовыми институтами

Первым среди российских негосударственных эмитентов на рынок еврооблигаций вышел крупный банк «СБС-Агро», разместив 21 июля 1997 г. трехлетние облигации на сумму 200 млн. долл. США. В период с июля по сентябрь 1997 г. «Альфа-банк», «ОНЭКСИМбанк», «Внешторгбанк», банк «Российский кредит» и уже упомянутый «СБС-Агро» выпустили двух- и трехлетние облигации на общую сумму 1,025 млрд. долл. США.

Для приобретения опыта в международных операциях и формирования деловых контактов в перспективных сферах инвестиционного бизнеса вышеуказанные банки были включены в состав образовывавшихся банковских синдикатов для размещения первых трех облигационных займов России.

В 1997—1998 гг. акционерные общества «Татнефть», «МГТС», «Мосэнерго», «Иркутскэнерго» и «Сибнефть» также разместили еврозаймы почти на 0,9 млрд. долл. США. Конечно, указанный объем заимствований несопоставим с выпусками других эмитентов: например, американская компания «Ford Motors» в тот же период разместила еврооблигации на сумму более 17 млрд. долл. США.

Отчасти такое положение дел объяснялось вышеупомянутой государственной политикой, максимально облегчающей возможность федеральных заимствований за счет, прежде всего, частного сектора, а также слабостью последнего — эмитентами еврооблигаций являлись лишь крупные олигархические финансовые структуры и представители сырьевого, энергетического и телекоммуникационного секторов экономики.

В условиях неразвитости национального рынка долговых обязательств частного сектора еврооблигационные эмиссии становились для корпораций практически единственным средством привлечения долгосрочного капитала для финансирования инвестиций, и только сырьевые компании благодаря существенной доле экспортной составляющей в доходах частично покрывали валютный риск, сопряженный с внешними заимствованиями.

О начале второго этапа массового выхода российских корпоративных заемщиков на международный рынок ценных бумаг было объявлено осенью 2001 г., когда стало известно о планах эмиссии евробумаг многими российскими компаниями и финансовыми учреждениями. До августа 1998 г. еврооблигации были своего рода модой, однако теперь корпорации стали тщательнее строить свою финансовую политику и заботиться о своем имидже на внешнем рынке.

Посткризисная ситуация на рынке, как и ожидалось, внесла определенные коррективы в действия эмитентов и результаты размещений. Возможно, при наличии нового суверенного выпуска (ставшего бы ценовым ориентиром) евроэмиссия, проведенная в конце 2001 г. нефтяной компанией «Роснефть», была бы более успешна. Первая российская компания, вернувшаяся на рынок еврооблигаций после августа 1998 г., разместила пятилетние бумаги на сумму 150 млн. долл. с купонной ставкой 12,75% и доходностью к погашению в 13%, что вряд ли можно считать удовлетворительным.

Отзыв «ТНК» своего выпуска в середине 2002 г. ввиду аудиторской ошибки также привел к существенным финансовым потерям. Некоторые российские компании (например, «Cибнефть»), не нуждавшиеся в дополнительном финансировании, выходили на рынок, чтобы установить свой ценовой ориентир и в будущем диверсифицировать источники привлечения средств.

Тем не менее, к началу II квартала 2004 г. было зарегистрировано 27 выпусков 18 эмитентов на общую сумму 8,745 млрд. долл. США и 1,1 млрд. евро сроком от 1 года до 10 лет (!). Стоит также отметить «Газпром», сумевшего за 2002—2003 гг. привлечь 2,975 млрд. долл. США и 1 млрд. евро на срок от 5 до 10 лет с доходностью 9,125—10,5%.

В то же время по сравнению с докризисными эмиссиями заметно расширился набор выпускаемых инструментов — наряду с облигациями типа «Plain Vanilla» (с фиксированным купоном) и конвертируемыми в акции эмитента (3 выпуска НК «ЛУКОЙЛ»), распространение получили кредитные ноты («Credit-Linked Notes», или CLN — выпуски «Газпрома», «Объединенных машиностроительных заводов» и некоторых других эмитентов), а также среднесрочные евроноты («Euro Medium-Term Notes» или EMTN — выпуск «Газпрома»).

Столь выдающиеся эмиссионные результаты компаний связаны как с улучшением общероссийской экономической ситуации, так и с достижением значительных успехов в сфере корпоративного управления и высоких финансовых показателей. Тем не менее, многие эксперты полагают весьма важными составляющими успеха российских корпоративных евробумаг некоторые внешние факторы, изменение которых может оказать весьма серьезное влияние на возможности российских резидентов по привлечению средств на внешних рынках капиталов¹⁶.

Темпы возвращения на рынок еврооблигаций со стороны российских финансовых институтов пока отстают от корпоративных, что в значительной степени объясняется банкротством и исчезновением многих ведущих банков после кризиса (из 6 докризисных эмитентов уцелели лишь 2).

К началу II квартала 2004 г. 13 финансовых учреждений разместили в общей сложности 24 выпуска на сумму 5,305 млрд. долл. США и 350 млн. евро сроком от полугода до 7 лет. Лидерами являются «Газпромбанк», привлекший 1,05 млрд. долл. США и 350 млн. евро на срок от 2 до 5 лет, а также крупнейший банк страны — «Сбербанк», выпустивший трехлетние бумаги на сумму 1 млрд. долл. США по беспрецедентно низкой ставке (3-месячный LIBOR плюс 1,75% годовых).

Финансовые учреждения проявили большую гибкость в выборе вида бумаг и формы эмиссии, чем корпорации. Были зарегистрированы выпуски не только кредитных нот (финансовой корпорацией «Система», а также банками «Русский стандарт» и «Траст»), но и еврокоммерческих бумаг (»Еurocommercial Рapers» или ECP — «Альфа-банком» и «МДМ-банком»), нот участия в кредите («Loan Participation Notes», или LPN — банком «УралСиб» и финансовой корпорацией «Никойл»); также ожидается эмиссия «Альфа-банком» среднесрочных нот. Следует отметить участие 7 финансовых учреждений¹⁷ в организации 12 выпусков российских еврооблигаций в качестве менеджера или соорганизатора размещения, что прежде являлось прерогативой зарубежных инвестиционных банков.

Перспективы развития рынка российских еврооблигаций

Согласно уже обнародованным планам компаний и финансовых учреждений, до конца 2004 г. следует ожидать выход на рынок таких эмитентов как «Транскредитбанк», «Росбанк», а также новые выпуски «Северстали», «Вымпелкома», «Алросы», «Лукойла», «Внешторгбанка», «МДМ-банка», «Альфа-банка», УралСиба» и «Банка Москвы» на общую сумму от 4,3 до 4,85 млрд. долл. США¹⁸. Таким образом, с учетом вышеуказанной возможности выпуска до конца 2004 г. суверенных еврооблигаций, а также евробумаг Правительства Москвы, совокупный объем эмиссии российских еврооблигаций по итогам текущего года может составить более 10 млрд. долл. США¹⁹ (с учетом 2,17 млрд. долл. США, выпущенных российскими эмитентами в I квартале 2004 г.).

В пользу вышеуказанного варианта развития рынка отечественных евробумаг свидетельствуют не только оптимистичные прогнозы развития российской экономики в кратко- и среднесрочной перспективе, но и ранее упомянутые внешние факторы, а также то немаловажное обстоятельство, что внешние рынки капиталов (в том числе, еврооблигационный) продолжают оставаться безальтернативным источником значительных и относительно дешевых долгосрочных кредитных ресурсов для хозяйствующих субъектов России.

¹ В 2001 г. обращавшиеся на сумму почти в 10 млрд. долл. США.

² Последний из займов Внешэкономбанка был погашен в феврале 1998 г.

³ Что для инвесторов означало среднее качество инвестиций с некоторыми спекулятивными элементами (средний уровень надежности). 

⁴ Впоследствии аналогичный режим был распространен на планировавшиеся выпуски еврооблигаций субъектов РФ.

⁵ Т.н. «избирательный дефолт», означающий высокую и крайне высокую вероятность невыполнения финансовых обязательств заемщиком.

⁶ Например, на бумаги с погашением в 2007 г.: с 2650 базисных пунктов (26,5%) по отношению к обязательствам Казначейства США в апреле 1999 г. до 520 базисных пунктов (5,2%) в начале марта 2002 г.

⁷ Долговые инструменты, вероятность невыполнения обязательств по которым оценивается как средняя.

⁸ Например, по данным Ассоциации трейдеров «развивающихся» рынков (Emerging Markets Traders Association — EMTA) уже во втором квартале 2001 г. российские еврооблигации с погашением в 2030 г. вошли в тройку самых ликвидных долговых инструментов «развивающихся» рынков, а годовой объем торговли по ним составил 38 млрд. долл. США (4% от общего годового оборота «развивающихся» рынков или около половины всего оборота российских еврооблигаций).

⁹ Возможность выпуска еврооблигаций рассматривалась Правительством России, начиная с 2002 г. В настоящее время известно о намерении эмитировать во втором полугодии 2004 г. еврооблигаций на общую сумму до 3 млрд. долл. США на срок 5—30 лет.

¹⁰ За период 1997-98 гг. было эмитировано 3 трехлетних выпуска на  сумму 500 млн. долл. США, 500 млн. нем. марок и 400 млрд. ит. лир.

¹¹ В результате сложностей с рефинансированием долга и резким экономическим спадом в 1998 г. платежи по обслуживанию обязательств осуществлялись за счет средств муниципального бюджета, а не доходов от инвестиций, как первоначально планировалось.

¹² Были размещены пятилетние бумаги на сумму 100 млн. долл. США; после проведенной реструктуризации погашение задолженности по ним ожидается в апреле 2005 г. 

¹³ Правительство Москвы, о возможной неплатежеспособности которого говорилось в прессе, не только сумело найти средства для своевременного обслуживания евродолга, но и провело в 1999 г. выкуп своих евробумаг с погашением в 2000 г. на сумму 220 млн. долл. США по ценам в 1,5—2 раза ниже пор сравнению с ценами размещения в 1997 г.

¹⁴ Доходы по таким бумагам облагаются налогом по льготной ставке 15% для инвесторов-юридических лиц, а физические лица освобождены от него.

¹⁵ Что, например, соответствует премии в 60 базисных пунктов (0,6%) к доходности евробумаг России в немецких марках (теперь евро) со ставкой 9,375% и погашением в 2005 г.

¹⁶ Низкий уровень процентных ставок на внутренних рынках США, стран Европы и Японии, недостаточное предложение высоконадежных бумаг со стороны эмитентов «развивающихся» рынков, высокие мировые цены на нефть.

¹⁷ Банков «Траст», «Внешторгбанк», «Альфа-банк», «МДМ-банк», «Зенит», «Промстройбанк» и инвестиционной корпорации «Тройка-Диалог».

¹⁸ В то же время, по прогнозам американской финансовой корпорации «JPMorgan Chase & Co», в этом году ожидается эмиссия российских корпоративных еврооблигаций объемом до 10 млрд. долл. США.

¹⁹ Без учета суверенных еврооблигаций, эмитированных в результате переоформления задолженности России перед иностранными кредиторами. Задолженностью, подпадающей под вышеуказанное переоформление, в настоящий момент являются т.н. коммерческий долг бывшего СССР, а также долг перед Международным Инвестиционным Банком и Международным Банком Экономического Сотрудничества.