Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2003 год | Статьи из номера N3 / 2003

Применение долгосрочных финансовых инструментов для управления рыночными и кредитными рисками

Барышников И.В.,

аспирант Высшей школы экономики

Последнее время широкое распространение получили долгосрочные инструменты по управлению рисками со сроками от одного до пятнадцати лет. Примером подобных инструментов являются товарные свопы, облигации и кредиты, номинал и/или проценты которых зависят от рыночных цен на продукцию предприятия. В статье планируется показать механизмы таких финансовых инструментов и описать схемы хеджирования рыночного риска. Кроме того, будут также показаны схемы, с помощью которых российские предприятия смогут улучшить кредитный рейтинг и получить выход к мировым рынкам капитала.

Своп — это соглашение между двумя контрагентами по обмену финансовых потоков в будущем. Такой контракт фиксирует даты, когда будет происходить обмен финансовыми потоками и способ их вычисления. Обычно вычисление финансовых потоков включает в себя будущую цену определенного актива. Другими словами, своп — это серия форвардных контрактов. В отличие от форвардов свопы заключаются на среднесрочный период, и обмен финансовыми потоками происходит несколько раз по определенному расписанию.

Операции СВОП осуществляются на внебиржевом рынке. Международные банки предлагают своим клиентам различные финансовые свопы для хеджирования валютного, процентного и рыночного риска в среднесрочном периоде. Свопы могут быть сконструированы под специальные нужды клиента. При подписании свопа стороны не обмениваются какими-либо финансовыми потоками. Финансовые расчеты происходят в течение действия свопового соглашения по определенному расписанию. При заключении свопов возникает кредитный риск, так как одна из сторон может отказаться от выполнения взятых на себя обязательств по контракту.

Для хеджирования рыночного риска применяются товарные свопы. Товарные свопы — это соглашение двух сторон, согласно которому в определенные интервалы времени фиксированная сумма денег обменивается на сумму денежных средств, подверженную колебанию. Фиксированная сумма денежных средств привязана к фиксированной цене определенного количества товара. Плавающая сумма базируется на рыночной цене товара. Отметим, что поставка физического товара по свопам не производится. Расчеты производятся в деньгах. Если фиксированная сумма денежных средств превышает плавающую, то разница переводится стороне, которая платит плавающую цену товара и получает фиксированную и наоборот.

Теперь приведем пример применения товарного свопового контракта для предприятия, производящего и экспортирующего алюминий. Предположим, что предприятие производит 120 000 тонн алюминия в год. Посредством свопа компания планирует сократить влияние рыночного риска в течение последующих трех лет. Предприятие подписывает своповый контракт с международным банком на следующих условиях:

  1. Товар — алюминий, чистота 99,7%.
  2. Сумма соглашения —- долларовый эквивалент 120 000 тонн алюминия каждый год.
  3. Плательщик фиксированной цены — международный банк (МБ).
  4. Плательщик плавающей цены — производитель алюминия (ПА).
  5. Сроки платежа — шесть выплат в течение трех лет каждые полгода.
  6. Фиксированная цена — 1450 долл./т.
  7. Плавающая цена — средняя дневная цена на алюминий на Лондонской бирже металлов в течение каждого шестимесячного периода, предшествующего выплате процентов.
  8. Расчеты производятся посредством обмена финансовыми потоками, физической поставки товара не происходит.

В таблице приводится финансовый результат свопового контракта, основанный на данных за 1999—2001 годы.

Таблица 1

Товарный своп и платежи производителя алюминия

Дата расчетов Рыночная цена на алюминий на ЛБМ,
долл./т.
Выручка ПА,
млн. долл.
Товарный своп,
млн. долл.
Фиксированная цена,
долл.
Окончательные расчеты,
млн.долл.
ПА->МБ
(плавающие платежи)
МБ->ПА
(фиксированные платежи)
ПА->МБ МБ->ПА
30.06.99 1259,00 75,54 75,54 87,00 1450,00 0 11,46
30.12.99 1471,00 88,26 88,26 87,00 1450,00 1,26 0
30.06.00 1561,40 93,684 93,684 87,00 1450,00 6,684 0
29.12.00 1537,70 92,262 92,262 87,00 1450,00 5,262 0
29.06.01 1539,50 92,37 92,37 87,00 1450,00 5,37 0
28.12.01 1349,00 80,94 80,94 87,00 1450,00 0 6,06

В третьем столбце производится расчет экспортной выручки производителя алюминия путем умножения среднего значения рыночной цены за полугодие на полугодовой объем производства. В четвертом столбце отражены платежи, которые производитель алюминия должен перевести международному банку на расчетную дату. В пятом столбе показаны фиксированные платежи банка производителю алюминия, которые рассчитываются путем умножения фиксированной цены на полугодовой объем производства. В восьмом и девятом столбцах показаны окончательные расчеты по свопу, которые определяются разницей платежей в четвертом и пятом столбцах на соответствующую дату.

Во время действия свопа производитель алюминия осуществляет поставки металла третьей стороне по текущей рыночной цене, но доходы в течение последующих трех лет фиксированы по цене 1450 долл./т. Например, в первом полугодии 1999 года рыночная цена упала до 1259 долл./т., однако выручка производителя не изменилась. Потери на рынке спот будут компенсированы выигрышем по своповому контракту. Сокращение рыночного риска может привести к улучшению кредитного рейтинга производителя алюминия, а это, в свою очередь, позволит получить доступ к новым рынкам капитала и сократить стоимость привлекаемого финансирования. Следующая финансовая схема покажет, как применение свопового контракта может сократить кредитный риск и получить доступ на международные рынки капитала.

Впервые подобный финансовый механизм был применен в 1989 году Нью-Йоркским филиалом банка «Парибас» для кредитования мексиканской медной корпорации. Дело в том, что после дефолта мексиканского правительства в 1982 году западные финансовые институты прекратили все финансовые операции на мексиканском рынке. В то же время мексиканскому производителю меди для рефинансирования долга было необходимо привлечение кредитных средств. Внутри страны кредитные ресурсы стоили достаточно дорого, поэтому возникла необходимость выхода на международный рынок капитала.

Для преодоления негативного кредитного рейтинга мексиканской компании консорциум банков организовал сложную финансовую сделку, которая позволила мексиканской корпорации привлечь внешнее финансирование в необходимом объеме. Финансовая схема включала в себя комбинацию международного займа, контракта на продажу определенного количества меди мексиканским производителем одному из своих клиентов и товарного свопа. Все три финансовых сделки были проведены одновременно.

Отметим, что поскольку кредитные риски Российской Федерации достаточно высоки, следовательно, для российских предприятий выход на мировой рынок капитала затруднен. Поэтому финансовая схема по привлечению финансирования мексиканской медной корпорации актуальна для российских компаний и может быть ими использована для улучшения кредитного рейтинга и привлечения относительно недорогих зарубежных кредитов.

Вернемся к предыдущему примеру и покажем, как алюминиевая компания может получить международный кредит, применяя комбинацию банковского кредита, товарного свопа и контракта на продажу алюминия. Предположим, что международный банк организует такую сделку. Предприятию предоставляется кредит в объеме 463 миллионов долларов сроком на три года. Условия кредитного соглашения:

  1. Организатор — международный банк (МБ).
  2. Заемщик — производитель алюминия (ПА).
  3. Кредитор — консорциум международных банков (КМБ).
  4. Номинал кредита — 463 миллиона долларов.
  5. Срок кредита — 3 года.
  6. Процентная ставка — трехлетний LIBOR + 2,0%.
  7. Выплаты процентов — 6 полугодовых выплат.
  8. Выплата номинала кредита —6 одинаковых полугодовых выплат.
  9. Обеспечение кредита — выручка предприятия от продажи 120 000 тонн алюминия ежегодно.

Поскольку мы предположили, что трехлетний LIBOR на момент подписания кредитного соглашения составляет 2,0% годовых, следовательно, предприятие привлекает кредит под фиксированную ставку процента, равную 4,0% в год.

Для того чтобы кредиторы получили гарантию того, что предприятие выплатит кредит, следует организовать еще две дополнительные сделки:

  1. Контракт на продажу алюминия одному из клиентов предприятия. Сумма контракта должна быть достаточна для погашения процентов по кредиту и его номинала. Предположим, что предприятие заключает такой контракт с одним из своих клиентов, по которому оно в течение ближайших трех лет будет продавать алюминий по рыночной цене в объеме 120 000 тонн ежегодно. Контракт на продажу гарантирует, что в течение трех лет предприятие получит за поставленный алюминий сумму, эквивалентную объему проданного алюминия, умноженную на рыночную цену алюминия. Однако поскольку рыночная цена в течение ближайших трех лет неизвестна, следовательно, ее изменение в неблагоприятную сторону может сказаться на возможности предприятия оплачивать кредит. Поэтому следующим контрактом является товарный своп.
  2. Как уже упоминалось, товарный своп позволяет зафиксировать доходы предприятия в долгосрочном периоде. Международный банк заключает своповый контракт с производителем алюминия, по которому в течение ближайших трех лет банк платит предприятию фиксированную цену на металл, а взамен получает плавающую. Результаты свопового контракта показаны в таблице 1. Банк фиксирует такую цену и полугодовой объем алюминия в своповом контракте, которого вполне достаточно для покрытия, как самого кредита, так и процентов. В нашем примере такой ценой является 1450 долл./т., а полугодовой объем алюминия — 60 000 тонн.

Также в начале финансовой схемы банк и предприятие создают специальный счет, на котором аккумулируются средства от продажи алюминия и осуществляются расчеты по свопу. Покупатель алюминия переводит деньги за поставленный алюминий на специальный счет. Цена на алюминий определяется как средняя цена на ЛБМ в течение периода, предшествующего поставке. Покупатель алюминия осуществляет 6 платежей каждые полгода. Согласно своповому контракту международный банк размещает фиксированную сумму денег на специальном счете и изымает плавающую сумму каждые полгода в течение трех лет. И наконец, оплата процентов и номинала консорциуму банков осуществляется со специального счета. Графически схему движения финансовых потоков можно показать на следующем рисунке.

Схема движения финансовых потоков

Рис. 1

Теперь представим в таблице наши рассуждения.

Таблица 2

Результаты применения комбинации товарного свопа, банковского кредита и контракта на поставку алюминия

Дата расчетов Рыночная цена на алюминий на ЛБМ,
долл./т.
Выручка ПА,
млн. долл.
Расчеты по свопу,
млн. долл.
Сумма, сосредоточенная на специальном счете,
млн. долл.
Выплаты по кредиту консорциуму банков,
млн. долл.
ПА->МБ МБ->ПА
30.06.99 1259,00 75,54 0 11,46 87,00 87,00
30.12.99 1471,00 88,26 1,26 0 87,00 87,00
30.06.00 1561,40 93,684 6,684 0 87,00 87,00
29.12.00 1537,70 92,262 5,262 0 87,00 87,00
29.06.01 1539,50 92,37 5,37 0 87,00 87,00
28.12.01 1349,00

80,94

0 6,06 87,00 87,00

В последнем столбце произведен расчет платежей исходя из номинала кредита 463 миллиона долларов и фиксированной процентной ставки 4,0% годовых. Итак, общая сумма выплат с учетом процентов идентична сумме, накопленной на специальном счете. Следовательно, комбинация банковского кредита, товарного свопа и контракта на поставку продукции предприятия гарантирует оплату кредита и может быть использована для привлечения финансирования и улучшения кредитного рейтинга предприятия.

Отметим, в вышеописанной финансовой схеме остается производственный риск — риск того, что предприятие не сможет произвести необходимый объем алюминия в течение трех лет. При анализе производственного риска обращают внимание на долю, которую занимает объем алюминия, поставляемый по контракту, по сравнению с общим объемом производства алюминия на предприятии. Чем меньше объем алюминия, поставляемого по контракту на продажу, в общем объеме производства, тем меньше производственные риски. Кроме того, производственные риски не так опасны, как рыночные, и их, как правило, легко устранить внутренними силами предприятия.

В некоторых случаях для получения финансирования допускается подписание только двух соглашений: кредитного договора и свопа. Контракт на продажу продукции предприятия может быть не обязательным в том случае, если предприятие имеет долгосрочные договора на поставку и стабильный доход от продажи определенного объема товара.

К долгосрочным финансовым инструментам по управлению финансовыми рисками также относятся облигации или займы, по которым выплаты процентов и/или основной суммы долга производятся на основе долларового эквивалента рыночной цены товара и его фиксированного объема. Физическое перемещение товара по таким контрактам не производится. Такие кредиты и облигации сочетают в себе элементы финансирования и хеджирования риска в одном инструменте.

Кредиты, привязанные к цене товара, являются комбинацией обычного банковского займа и товарного свопа. Они предоставляются международными банками. Если такой кредит предоставляется производителю товара, то кредитные риски такого займа минимальны. Производитель в любом случае сможет оплатить кредит, даже если рыночная цена существенно упадет.

Приведем пример привлечения кредита, по которому выплаты процентов и номинала привязаны к рыночной цене алюминия. Условия кредитного соглашения:

  1. Кредитор — международный банк (МБ).
  2. Заемщик — производитель алюминия (ПА).
  3. Номинал кредита — 435,2 миллиона долларов (долларовый эквивалент 320 000 тонн алюминия (чистота 99,7%) по средней цене на алюминий в течение 1998 года, равной 1360 долл./т.).
  4. Срок кредита — 3 года.
  5. Выплата процентов и номинала кредита — 6 полугодовых выплат, эквивалентных 60 000 тонн алюминия, умноженных на текущую рыночную цену алюминия.
  6. Цена на алюминий — средняя дневная цена на алюминий на Лондонской бирже металлов в течение каждого шестимесячного периода, предшествующего выплате процентов.

В таблице приведены данные по расчетам за кредит.

Таблица 3

Выплаты по кредиту производителем алюминия

Дата Рыночная цена на алюминий на ЛБМ, долл./т. Количество поставляемого металла, т. Выручка ПА от продажи алюминия на рынке,
млн. долл.
Выплата номинала и процентов ПА-МБ,
млн. долл.
30.06.99 1259,00 60,00 75,54 75,54
30.12.99 1471,00 60,00 88,26 88,26
30.06.00 1561,40 60,00 93,684 93,684
29.12.00 1537,70 60,00 92,262 92,262
29.06.01 1539,50 60,00 92,37 92,37
28.12.01 1349,00 60,00 80,94 80,94

Итак, производитель алюминия поставляет на рынок каждые полгода 60 000 тонн алюминия по текущим рыночным ценам. Выручку от продажи металла он переводит международному банку в счет погашения кредита. Отметим, что в начале кредитного соглашения производитель алюминия получил от банка 435,2 миллиона долларов. Общие выплаты по кредиту составили 523,056 миллиона долларов в течение трех лет. Рассчитаем процентную ставку: 435,2 ´ (1,0 +R)3´2 = 523,056, R = 0,03 в полугодие или 6% в год.

Таким образом, чтобы не случилось с рыночными ценами на алюминий в течение ближайших трех лет, производитель алюминия будет в состоянии выполнить условия кредитного соглашения, так как выплаты процентов и номинала кредита привязаны к текущей рыночной цене алюминия. Фактически производитель занимает определенный объем алюминия на ближайшие три года, а затем производит необходимый объем и расплачивается по кредиту. В этом случае риск неблагоприятного изменения будущих цен на продукцию предприятия не существует.

Облигации могут также быть использованы для привлечения финансирования и хеджирования ценового риска. В таких облигациях выплаты купонов привязаны к цене товара. Облигации бывают двух видов.

  1. Форвардный вид. Такие облигации схожи с кредитами, которые описаны выше. Выплаты купонов и/или номинала производятся в долларовом эквиваленте рыночной цены товара и его фиксированного объема.
  2. Опционный вид. Такие облигации являются комбинацией обычного облигационного займа и опционного контракта. Опцион, прикрепленный к облигации, дает право купить или продать товар по определенной цене. Такие облигации, как правило, выпускаются производителями для сокращения издержек по финансированию.

Большинству российских предприятий требуются инвестиции на развитие производства и модернизацию основных фондов. Такие инвестиционные программы являются, как правило, среднесрочными и долгосрочными и, кроме того, требуются десятки миллионов долларов инвестиций.

В условиях нестабильности цен на основную продукцию предприятий механизмы хеджирования финансовых рисков в среднесрочном периоде являются достаточно актуальными. Поэтому в своих производственных программах предприятиям необходимо применять такие финансовые инструменты, как свопы, для хеджирования рыночного риска.

Комбинации свопов и обычных банковских кредитов позволят предприятиям не только хеджировать финансовые риски, но также выходить на новые рынки капитала и минимизировать стоимость привлекаемого финансирования.

Применение облигаций и кредитов, выплаты по которым привязаны к рыночной цене на продукцию предприятия, позволяют улучшить кредитоспособность последней, а также ведут к улучшению условий финансирования (меньше процентная ставка — длиннее срок погашения).

Литература

  1. Fabozzi F. The handbook of financial instruments. — Wiley, 2002
  2. Masuora T. Asset and liability management. — The Johns Hopkins University Press / World, 1993
  3. Claessens S. Duncan R. Managing Commodity Price Risk in Developing Countries — The Johns Hopkins University Press / World, 1993
  4. Glen J. How firms in developings countries manage risk. — IFC discussion paper № 17 / World Bank, 1997
  5. Hull John C. Futures, options and other derivatives. — Prentice

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».