Фрагмент из книги «Международные валютно-кредитные отношения»

В этом номере мы представляем новую и интересную, на наш взгляд, книгу.

Настоящее издание представляет собой оригинальное учебное пособие  по международным валютно-кредитным отношениям, делающее особый акцент на последних изменениях в структуре, механизме и функционировании мировой валютно-финансовой системы.

Подробно рассматриваются эволюция международной валютной системы, начиная от биметаллизма и заканчивая фиатным стандартом; валютное регулирование и контроль за движением капитала; политика валютного курса в развивающихся странах, а также мировые финансовые рынки синдицированных кредитов, еврооблигаций, депозитарных расписок и финансовых деривативов. Особое внимание уделено таким новым темам, как валютная интеграция и расширение валютных зон, долларизация, анализ валютных кризисов и тенденции глобализации финансовой архитектуры.

Книга предназначена для студентов и преподавателей экономических вузов, научных и практических финансовых работников, а также профессионалов, занимающихся внешнеэкономической деятельностью.

Контроль над движением капитала

В отличие от многих тем в международной экономике, контролю над движением капитала уделено крайне незначительное внимание. Как следствие этого, контроль над движением капитала сохранялся среди промышленно развитых стран длительное время. Лишь к 1980-м гг. контроль над движением капитала постепенно стал исчезать из государственного регулирования развитых стран мира. К началу 1990-х гг. требования снять ограничения на международные операции с финансовыми инструментами стали предъявляться уже к развивающимся странам и государствам с переходной экономикой. Однако кризисы конца 1990-х гг. воскресили потребность в использовании контроля над движением капитала и изучении его влияния на экономику.

Основные подходы к контролю над движением капитала (capital control) были разработаны в ходе Первой мировой войны, когда правительства нуждались в поддержании соответствующей налоговой базы для финансирования расходов военного времени. Срезу после войны контроль над движением капитала начал исчезать, но уже в период Великой депрессии в 1930-х гг. он прочно занял место в системе государственного регулирования. Главной целью его использования в то время было предотвращение угрозы бегства капитала с национального рынка. После Бреттон-Вудской конференции в 1944 г. VI статья Устава МВФ фактически разрешила применение контроля над движением капитала. В третьем разделе VI Стати Устава до сих пор записано: «Члены Фонда могут осуществлять контроль, необходимый для регулирования перемещения международного капитала, однако ни один член Фонда не может осуществлять контроль в такой степени, что он ограничивает платежи по текущим операциям или слишком задерживает трансферт средств, предназначенный для урегулирования обязательств, за исключением случаев, описанных в Статье VII, раздел 3(б) и Статье ХIV, раздел 2». Один из разработчиков Устава МВФ, Дж. Кейнс, был открытым сторонником контроля над движением капитала, и МВФ в начале своей деятельности также часто придерживался принципов регулирования международных операций с финансовыми активами. В течение всего периода существования Бреттон-Вудской валютной системы множество стран ограничивало сделки с финансовыми инструментами для того, чтобы справиться с надвигающимися трудностями платежного баланса. Однако вскоре обнаружившиеся издержки и дисторсии¹ ограничений привели к постепенному отказу ведущих развитых стран от контроля над движением капитала.

Прежде чем понять, что собой представляет контроль над движением капитала, следует разобрать систему учета и статистики международной торговли финансовыми активами. В феврале 1993 г. был утверждена разработанная совместными усилиями ООН, МВФ, Всемирного банка и Европейского Союза новая версия национальных счетов (СНС ООН 93). В последнем варианте СНС движение капитала учитывается в группе статей платежного баланса под общим названием «Счет операций с капиталом и финансовых операций» (capital and financial account balance)², которая состоит из двух счетов:

• счет операций с капиталом — группа статей, учитывающая капитальные трансферты и приобретение/продажу непроизведенных нефинансовых активов;
• финансовый счет — группа статей, охватывающая все операции, в результате которых происходит переход прав собственности на внешние финансовые активы и обязательства страны.

Активы и обязательства в платежном балансе классифицируются по функциональному признаку. Таким образом, можно различить четыре группы активов и обязательств: резервы, прямые, портфельные и прочие инвестиции. Резервы представляют собой международные высоколиквидные активы, находящиеся в распоряжении денежных властей страны, которые могут быть использованы для финансирования дефицита платежного баланса и регулирования курса национальной валюты. Прямые инвестиции осуществляются для оказания воздействия на процесс управления институциональной единицей другой страны (каким-либо предприятием). Портфельные инвестиции отражают систему взаимоотношений между резидентами и нерезидентами в связи с торговлей финансовыми инструментами, не дающими права управления объектом инвестирования. Когда инвестор владеет не более, чем 10% обыкновенных акций (или прав при голосовании) предприятия, то инвестиции считаются портфельными. Портфельные инвестиции охватывают инструменты денежного рынка, а также финансовые деривативы. «Другие инвестиции» представляют собой все остальные международные инвестиции, не включенные в прямые или портфельные инвестиции, например, займы, депозиты, наличные средства. В отдельную группу следует выделить капитальные трансферты. Это трансферты, включающие передачу прав собственности на основной капитал, связанные с приобретением или использованием основного капитала или предусматривающие аннулирование долга кредитором.

Если резиденты приобретают больше зарубежных финансовых активов, чем продают своих, то говорят, что страна имеет дефицит счета движения капитала, поскольку она накапливает чистые требования к остальной части мира. Аккумуляция требований к остальному миру является ничем иным как формой национальных сбережений. И наоборот, когда другие страны накапливают требования к данному государству, то страна характеризуется избытком счета движения капитала.

Цели контроля над движением капитала

Как уже упоминалось, контроль над движением капитала впервые начал использоваться в ходе Первой мировой войны для финансирования военных расходов. Покрытие государственных расходов является самой первой с исторической точки зрения целью контроля над движением капитала. В начале военных действий все крупнейшие страны—участницы конфликта приостановили действие золотого стандарта, однако сохранили фиксированный валютный курс. Во избежание бегства капитала они установили контроль над его оттоком: ограничили покупки иностранных активов и займы за рубежом. Введенные ограничения должны были позволить государству улучшить состояние своих финансов в нескольких направлениях:

• капиталы, не находя выхода за рубеж и аккумулируясь во внутренней экономике, подвергались повышенному налогообложению как в части уже накопленного благосостояния, так и в части текущих процентных доходов;
• растущая инфляция позволила получать больше поступлений от сеньоража;
• контроль над движением капитала снизил внутренне процентные ставки и, тем самым, уменьшил расходы на обслуживание государственного долга.

Следует сразу оговориться, что ранее применение контроля над движением капитала оказалось низкоэффективным. Ограничения мало способствовали финансированию госрасходов в связи с тем, что они удерживали процентные ставки на низком уровне (фактически делали их при высокой инфляции отрицательными), и, тем самым, не способствовали росту внутренних сбережений, за счет которых, по идее, и должен был финансироваться госдолг. Однако все это уже ушло в прошлое. Сейчас преобладают совсем иные цели контроля. Известные экономисты МВФ Барри Джонстон и Наталья Тамириса, специализирующиеся на проблеме регулирования мобильности капитала, провели в конце 1998 г. эконометрический анализ причин использования контроля над движением капитала. Объектом исследования стали сорок пять развивающихся стран и государств с переходной экономикой, включая Россию. Согласно полученным выводам, существуют значительные различия в факторах, объясняющих контроль, как по типам операций, так и по направлению контроля (поток-отток). К основным факторам ограничения мобильности капитала можно причислить:

• проблемы платежного баланса;
• макроэкономическое регулирование;
• неразвитость рынков капитала и финансовых институтов;
• слабость системы внутреннего регулирования и финансовые репрессии;
• размер экономики и стадию ее развития.

В ходе эмпирического исследования обнаружилось, что детерминанты контроля над движением капитала, выявленные эконометрическим анализом, полностью совпадают с тем, что говорит экономическая теория. А она называет несколько причин регулирования, которые тесно связаны между собой (см. табл. 5.1). Рассмотрим основные из них.

Таблица

Цели контроля над движением капитала: историческая ретроспектива

Источник:составлено по Neely Christopher J. An Introduction to Capital Controls. Review № 6, Federal Reserve Bank of St. Louis, 1999.

Кризис платежного баланса и макроэкономическое регулирование

В течение Великой депрессии контроль над движением капитала использовался одновременно для поддержания стабильного валютного курса и достижения независимости денежно-кредитной политики — целей, которые до сих пор остаются популярными. Для того чтобы понять, как контроль над движением капитала может применяться в этом направлении, необходимо разобраться в проблемах платежного баланса. При завышенном валютном курсе национальная экономика нередко импортирует товаров и услуг больше, чем экспортирует. Такая ситуация характеризуется как дефицит платежного баланса³, она возникает по нескольким причинам:

• национальный экономический цикл асинхронизирован с циклом ведущих промышленных стран мира;
• произошло быстрое изменение цен на ключевые товары, обращающиеся на международном рынке;
• внутренняя экспансионистская политика увеличила совокупный спрос на иностранные товары и услуги;
• значительные выплаты по государственному долгу повысили вероятность дефолта и стимулировали бегство капитала;
• нерезиденты снизили объемы покупок внутренних активов из-за ухудшающейся экономической ситуации в стране.

Существуют четыре варианта корректировки платежного баланса:

1. Изменение валютного курса.
2. Рестриктивная денежно-кредитная политика с использованием нестерилизованных интервенций для снижения избыточного внутреннего спроса.
3. Стерилизация притока иностранного капитала.
4. Ограничение движения капитала.

Власти могут также прибегнуть к другим мерам экономической политики, таким, как изменение налогово-бюджетной политики, однако они не относятся к вопросам ведения денежных властей и рассмотрены не будут. Вкратце проанализируем каждый из вариантов корректировки платежного баланса.

Манипуляции валютным курсом вызовут изменение соотношения внутренних и внешних цен, что выльется в выравнивание совокупного спроса и предложения. В конечном счете, это должно устранить дефицит платежного баланса. Однако в странах с фиксированным валютным курсом крайне затруднительно провести девальвацию. Падение обменного курса валют означает потерю всех преимуществ программы финансовой стабилизации на базе валютного курса. Прежде всего, снизятся стимулы для иностранных инвестиций и международной торговли. Кроме того, девальвация уменьшит доверие общества к денежно-кредитной политике властей.

Центральный банк в состоянии обойтись без девальвации, если он переключится на более жесткую денежно-кредитную политику и начнет уменьшать совокупный спрос, продавая внутренние облигации. Также центральный банк может распродать часть золотовалютных резервов и тем самым снизить объем денежной массы. Все это означает проведение нестерилизованных интервенций. Уменьшение денежного предложения вызовет рост процентных ставок, и, в некоторых случаях, падение цен на внутреннем рынке. Однако проявятся и негативные эффекты: увеличение безработицы и нестабильности финансовой системы. Фактически денежно-кредитная политика теряет независимость и становится подчиненной по отношению к цели внешней стабильности — устойчивому валютному курсу. Вернуть независимость помогут нестерилизованные интервенции. Однако,  как показывает опыт, операции по стерилизации можно успешно проводить только в краткосрочном периоде. Потери, получаемые за счет проведения интервенций (эмиссии ценных бумаг), в конечном счете, делают постоянные операции по стерилизации крайне дорогим мероприятием.

Естественным выходом остается изменение валютного курса. Если международные инвесторы станут полагать, что власти не будут упорствовать в защите валютного курса, то в ожидании девальвации они начнут выводить капиталы с внутреннего рынка. Появится дополнительное давление на валютном рынке, что, в конечном счете, неизбежно закончится валютно-финансовым кризисом. Таким образом, ожидания девальвации ускорят наступление кризиса.

Как мы видим, движение капитала играет ключевую роль в кризисе платежного баланса. Обычно любое правительство стремится достичь трех несовместимых целей: стабильности валютного курса, мобильности капитала и денежно-кредитной автономии. В условиях фиксированного валютного курса и мобильности капиталов каждая попытка достижения денежно-кредитной независимости рано или поздно заканчивается дисбалансом внешних платежей и волной спекулятивного движения капитала. Для сохранения стабильного валютного курса власти вынуждены ограничить либо движение капитала (конвертируемость по счету движения капитала), либо автономию собственной денежно-кредитной политики. Если власти в меньшей степени склонны пожертвовать денежно-кредитной независимостью, то им ничего не остается, как отказаться от цели стабильности валютного курса и ввести плавающий обменный курс валюты. Феномен невозможности достижения одновременно трех описанных целей был назван Морисом Обстфельдом и Аланом Тэйлором «несовместимой троицей» или трилеммой денежно-кредитной политики. Если страна стремится избежать чрезмерных колебаний валютного курса и в то же время сохранить денежно-кредитную автономию, то ей придется ввести контроль над движением капитала. Это позволит придерживаться макроэкономических целей как внешней, так и внутренней стабильности.

Рост реального валютного курса

Если отток капитала создает проблемы с платежным балансом, то его приток вызывает увеличение реального валютного курса. В течение 1980—1990 гг. большое число развивающихся стран провело кардинальные реформы, сделавшие их внутренние рынки привлекательными для инвестиций. В 1987—1989 гг. нетто-приток капитала в развивающиеся страны составил $50 млрд, а через десятилетие, накануне Азиатского кризиса, в 1995—1997 гг. нетто-приток возрос до $150 млрд. Естественным следствием прихода иностранных капиталов на национальный рынок стал рост цен на внутренние активы. В странах с гибким валютным курсом это выразилось в подъеме номинального валютного курса, который потянул за собой вверх относительные цены на внутренние товары и услуги. В странах с фиксированным валютным курсом приток капитала вызвал расширение денежного предложения и, опять же, рост цен. И в том, и в другом случае внутренние цены выросли по отношению к ценам на внешнем рынке. Кроме того, в большинстве стран наблюдался импортный бум и падение экспорта из-за снижения конкурентоспособности национальных отраслей. В экономической литературе эффекты, порождаемые притоком капитала, описываются как нестабильность реального валютного курса, реальный рост цен и потеря конкурентоспособности. Существует несколько решений указанных проблем. Самое простое из них — переход на плавающий валютный курс, однако это означает рост нестабильности цен и реального валютного курса. Также можно стерилизовывать приток иностранного капитала, но, как уже упоминалось, операции по стерилизации успешны только в краткосрочном периоде. По всем этим причинам такие страны, как Бразилия, Чили, Колумбия, не мудрствуя лукаво, выбрали контроль над движением капитала, который должен был эффективно справиться с проблемой роста реального валютного курса.

Теория второго лучшего

Как правило, экономисты полагают, что ограничения на торговлю и инвестиции навязывают участникам рынка дополнительные издержки. Однако в этом правиле есть исключение. Ценовые и количественные ограничения могут быть полезны экономике и улучшать благосостояние общества, если они корректируют дефекты (провалы) рынка, которые не устраняются другим образом. Идея того, что дополнительное регулирование рынка повышает экономическое благосостояние, носит название «теория второго лучшего» (theory of second best). Согласно этой теории политика невмешательства на каком-либо рынке желательна только в том случае, если все другие рынки работают без сбоев. Если такого не наблюдается, то вмешательство государства, которое, на первый взгляд, искажает мотивы поведения участников рынка, может увеличить благосостояние, нейтрализуя последствия дефектов рынка⁴. Например, если рынок труда функционирует со сбоями и не может обеспечить полной занятости, то политика субсидирования трудоинтенсивных отраслей, которая была бы нежелательна в экономике с полной занятостью, приобрела бы смысл. Конечно, лучшим вариантом является более гибкая заработная плата, однако если по какой-то причине это невозможно, государственное вмешательство на других рынках послужит «вторым лучшим» средством смягчения ситуации. Классический пример государственного регулирования с использованием ценовых ограничений — налогообложение промышленности, загрязняющей окружающую среду. В связи с тем, что другим экономическим агентам навязываются нерыночные издержки, которые не компенсируются, государство улучшит ситуацию одновременно для всех, если введет налог на загрязнения окружающей среды.

Когда экономисты применяют теорию второго лучшего к вопросам внешней политики, они утверждают, что внутреннее несовершенство рынка служит побудительным мотивом для вмешательства в сферу внешнеэкономических связей. Данный аргумент предполагает, что международные экономические отношения не являются источником возникновения проблемы, но внешнеэкономическая политика может служить, по крайней мере, частично средством ее разрешения.

Смысл организации контроля над движением капитала с точки зрения теории второго лучшего заключается в следующем. Контроль позволяет сохранить внутренние сбережения для инвестирования их в национальной экономике. С позиций суверенного государства, чем выше норма внутренних инвестиций, тем лучше; и желательно, чтобы не только полностью использовались внутренние сбережения, но также привлекались внешние сбережения из-за границы. На практике, в силу различных дефектов рынка резиденты могут избегать инвестировать в национальное производство, диспропорционально размещая за рубежом. Причиной вывоза капитала могут быть самые разнообразные дефекты рынка: жесткость товарных цен и заработной платы, диспропорции в налоговой системе, ожидания либерализации внешней торговли и простейшие спекуляции частного сектора. В развивающихся странах изъянами рынка чаще всего выступают информационные проблемы, перекосы государственного регулирования, дисторсии финансового сектора (слабые и неплатежеспособные банковские системы или отсутствие развитых рынков капитала), а также высокие риски: опасность безответственного поведения из-за государственных гарантий и политические риски. Во избежание вывоза капитала и снижения уровня внутренних инвестиций (и, как следствие, в дальнейшем падения объемов производства), целесообразно контролировать отток капитала из страны.

Рациональное обоснование контроля над движением капитала восходит к аргументам в пользу тарифов на международных товарных рынках. Один из этих аргументов заключается в том, что маленькие внутренние фирмы при прочих равных условиях менее конкурентоспособны по сравнению с крупными зарубежными корпорациями. Для того, чтобы дать им «вырасти» необходим временный протекционизм посредством торговых барьеров. Аналогичным образом, контроль над движением капитала позволяет защитить внутренние неразвитые финансовые рынки от зарубежной конкуренции. Тем не менее, на практике поощряемая протекционизмом финансовая индустрия так никогда и не вырастает из неразвитой во «взрослую», в результате чего защита растягивается на неопределенный период.

¹ Дисторсия (distortion) — деформация структуры, разрыв в изменениях экономических величин.

² Для простоты и удобства в дальнейшем мы его будем называть «счет движения капитала».

³ Традиционно под «дефицитом платежного баланса» понимают дисбаланс счета текущих операций, однако в данной работе это определение будет также включать дисбаланс счета движения капитала.

⁴ Более точно, теория второго лучшего гласит, что когда все необходимые условия для максимизации благосостояния или достижения «оптимума Парето» не могут быть выполнены, то попытка соблюсти возможно большее количество условий не имеет смысла, т.к. это не приводит к желаемой цели.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/