Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2002 год | Статьи из номера N5 / 2002

Российские корпоративные ценные бумаги как инструмент привлечения иностранных инвестиций

Хмыз О.В.,

к.э.н.,
доцент Московского государственного института
международных отношений (Университета) МИД РФ

 До 1998 г. наиболее часто котируемыми ценными бумагами были акции компаний, проявляющих большую устойчивость в периоды кризисов[1], — компаний трех основных секторов экономики (нефтегазового, региональных электроэнергетических предприятий и региональных телекоммуникаций), предлагающих значительную защиту инвесторам и эмитировавших депозитарные расписки и еврооблигации, пользовавшиеся стабильным спросом. Нефтяные компании обладают разведанными резервами, в то время как электроэнергетические и телекоммуникационные предприятия являются монополистами в своих областях, и поэтому защищены от конкурентов. В это же время местная промышленность (такая как текстильная и электроника) были неспособны эффективно конкурировать с дешевым азиатским импортом или высококачественными европейскими товарами. В период, когда экономика России была в глубокой рецессии, инвестирование в промышленность, зависимую от конкурентной стратегии, было высокорисковым.

 

В условиях поворота экономики опять в сторону роста, в 2001-2002 гг. приоритеты практически не изменились: ведущие позиции по-прежнему занимают предприятия нефтегазового сектора, которые могут получить наибольшие выгоды от развития экономической ситуации в России. По мнению экспертов[2], в течение длительного периода наиболее крупным активом России будут не ее природные ресурсы, а огромный рынок и высокий уровень неудовлетворенного спроса на все виды потребительских товаров. Первыми получат выгоду компании сектора услуг и предприятия, работающие в более развитых отраслях промышленности: платежеспособный спрос предъявляется, в основном, на потребительские товары, причем как в рублевом, так и в долларовом эквиваленте. С уменьшением инфляции и экономической и политической нестабильности потребительские затраты и объемы продажи товаров длительного пользования будут возрастать. Обслуживание потребительского рынка также позволяет российским компаниям избежать одну из самых серьезных проблем — дебиторской задолженности. Сектор услуг был наиболее неразвит в советское время, и сейчас быстро расширяется. По мнению экспертов, он продолжит расти быстрее, чем остальные секторы. Другой группой компаний, имеющих большие шансы к возрождению, которым способствуют растущие потоки поставок, являются такие отрасли как производство нефтяного и газового оборудования и инсталляций электростанций и телекоммуникаций.

 

Рынок ценныхбумаг и привлечение иностранных инвестиций

Общая капитализация рынкаотносительно часто торгуемых акций в 1997 г. не превышала 100 млрд. долл. (дажепосле двух лет эффективной работы и получения прибыли). Оборот Российскойторговой системы вырос с 10-20 млн. долл. в день в 1996 г. до 60-100 млн. долл.в день в 1997 г., причем число торгующих компаний в 1997 г. почти удвоилось.Основным показателем развития было повышение прозрачности[3]. Ведущие крупные российские компании стали активносотрудничать с акционерами, эффективно работали над улучшением своейинвестиционной привлекательности, что способствовало получению доступа и выходуна международный рынок ценных бумаг.

По мере развития рыночных отношений и глобализациимеждународного рынка капитала все чаще вставал вопрос интеграции России вмировое финансовое сообщество и выхода отечественных предприятий намеждународный рынок ценных бумаг. Основными путями более интенсивного включениястраны в деятельность международного фондового рынка стали еврооблигации,эмитируемые как правительством, так и частными организациями, и депозитарныерасписки. Перед российскими резидентами стоит задача более эффективнойинтеграции в международный рынок ценных бумаг с целью, прежде всего, получениясредств, которые они не могут привлечь внутри государства[4], а следовательно, необходимолучше знать его основные тенденции и инструменты. При этом иностранцыпредпочитают покупать ценные бумаги не непосредственно на российском рынке, ана международном в виде американских и глобальных депозитарных расписок.Основными методами размещения ценных бумаг в международном масштабе, которыемогут использовать и используют российские эмитенты, являются:

  • частное размещение;
  • размещение "по правилу 144А";
  • открытое размещение;
  • размещение в виде депозитарных расписок;
  • эмиссия еврооблигаций и др.

Охарактеризуем коротко каждый из видов.

Частное размещение уже эмитированных акций осуществляется среди так называемыхквалифицированных институциональных покупателей без специальных аудиторскихотчетов. Механизм размещения строится на прямых контактах профессиональногопосредника (обычно инвестиционного банка) с клиентом. При частном способеразмещения эмиссия распространяется среди небольшой группы инвесторов. Нередков размещении этого типа участвует один управляющий займом и один инвестор. Чащевсего такие облигации приобретают институциональные инвесторы. Бумаги непроходят процедуру листинга на бирже. Этим способом можно привлечь 15-20%необходимого капитала у иностранных финансовых компаний.

Размещая ценные бумаги по "правилу 144А",российские эмитенты сталкиваются с требованиями Комиссий по ценным бумагам ифондовым биржам различных государств (и, прежде всего, США) и с дополнительнымиформальностями. Правило 144А вступило в силу 01.08.1990 г. Всоответствии с ним не нужно регистрировать финансовые инструменты,предназначенные для квалифицированных институциональных инвесторов, к которымотносятся страховые компании, инвестиционные компании и инвестиционныеконсультанты с объемом инвестиций в ценные бумаги неаффилированныхлиц в размере не менее 100 млн. долл. Этот тип размещения позволяет охватить20-35% потенциального капитала.

Открытое размещение требует проверки аудиторского баланса и проспекта эмиссии постандартам Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США или по Единомуевропейскому стандарту, но позволяет привлечь почти 100% потенциальногокапитала.

Еще один способ — конкретная методика продаж — техническоепривлечение капитала — в акциях, облигациях, депозитарных расписках,конвертируемых ценных бумагах или комбинацией указанных методов.

Выбор того или иного варианта зависит от того,краткосрочный или долгосрочный капитал хочет привлечь эмитент. Основнымиметодами выхода российских предприятий на международный рынок капиталовявляются давно используемые в международной практике и получившие мировоепризнание депозитарные расписки и еврооблигации.

Политические опасения влиялина рынок акций в значительно меньшей степени, чем в 1996 г., и российскийфондовый рынок все больше выглядел цивилизованным. Мировой финансовый кризис1997 г., когда цены на акции резко упали, тем не менее, продемонстрировал, чтороссийская финансовая система может выдержать кризис, и что регулирующие органыдостаточно развиты, чтобы принять адекватные меры для ее защиты. Центральныйбанк оперативно предотвратил обесценивание рубля, практически также поступил быцентральный банк любой экономически развитой страны.

Чтобы понять, какие процессыпроисходят на рынке акций, необходимо изучить факторы, влияющие на рынок вцелом.

  • Потоки наличности. Потоки наличных средств от новых инвесторов, возможно, были самым значимым, по крайней мере, предсказуемым фактором, стоящим за движением российского рынка. Резкие колебания часто следовали за датами выпуска бенчмарков[5], например, начало нового года или нового квартала, когда инвесторы перенаправляли свои активы и меняли их долю на отечественном рынке. Однако вырабатывая инвестиционную стратегию, которая попыталась бы предсказать такие движения, они не пришли к каким-либо ощутимым положительным результатам или эффектам. События, такие как включение России в мировые индексы акций, которые отражаются на покупках индексных фондов, в большинстве случаев проходили незамеченными рынком. В определенной мере это можно объяснить фактором временнóго лага, лежащим между событием, которое приводит в действие (запускает) механизм переразмещения и реальным переразмещением. Во многих случаях, как представляется, инвесторы действуют, базируясь на неполной или недостоверной информации. Влияние потока наличных средств было критическим, когда ликвидность была очень мала (например, в 1994-1996 гг.) и все еще остается важным фактором неустойчивости, большим, чем потенциальная возможность, чтобы превзойти рынок.
  • Политический риск. Вторым фактором, заставляющим рынок двигаться, является любое изменение политического риска. По мнению большинства экспертов, именно он был основным источником неустойчивости в 1996 г., когда существовала неуверенность в исходе президентских выборов. Влияние этого фактора уменьшилось с понижением политического риска.
  • Валютный курс. Первым сигналом созревания российского рынка акций является его растущая корреляция с валютным курсом и процентными ставками. В 1997 г. за изменениями процентных ставок последовали значительные изменения на рынке акций и колебания их цен. Рост обслуживания внешнего долга также привел к крупномасштабному движению на рынке. В 1997 г. процентные ставки, используемые для местных инвесторов на внутреннем рынке (прежде всего, ГКО), превышали уровень, предлагаемый по суверенному долгу, деноминированному в долларах. Возможности арбитража, которые вытекали из некоторых политических событий, были, в частности, предотвращены рестрикциями на торговлю ГКО иностранными инвесторами. Фактически это означало, что российские и иностранные инвесторы требовали различный уровень возвращаемости. В течение 1995-1998 гг. Центральный банк контролировал динамику валютного курса рубля по отношению к доллару. После "черного вторника" 1994 г., когда рубль вышел из-под контроля на один день, Россия переживала продолжительный период высокой инфляции и высоких процентных ставок. Впоследствии Центральный банк стал тверже контролировать курс рубля. Опасения возможной девальвации валюты были основной причиной падения (обесценивания) российского рынка, следующего за гонконговским кризисом. Однако в начале 1998 г. представлялось, что Банк России владеет ситуацией. Теоретически, опасения обесценивания рубля могут оказать влияние на различные ценные бумаги, в зависимости от доли импорта и экспорта в их годовом обороте. Однако поскольку такое обесценивание может привести к новой инфляции и к всплеску процентных ставок, боязнь обесценивания рубля затрагивает все отечественные ценные бумаги.

Новой тенденцией 1997 г.была корреляция между движениями на российском и американском рынках, выросшаяс начала года и достигшая своего пика незадолго до октябрьского кризиса.Корреляцию трудно объяснить, потому что оба рынка незначительно совместимы иимеют немного общего. Однако это факт, что движения процентных ставокамериканского рынка вызвали движение цен на российские облигациигосударственного долга. При этом во многих случаях движениена американском рынке приводило к колебаниям на российском просто потому, чтоторговцы слишком сильно поверили существованию тенденции сцепления и пыталисьследовать тренду ("ride thetrend").

Индивидуальные цены акцийпродемонстрировали наибольшие колебания, когда фиксировалось любое изменениепрозрачности или ликвидности, а корпоративные действия часто являются самымиважными двигателями цены акций. До 1997 г. заработки или другие основныепоказатели не рассматривались как основные двигатели цены российских акций. Прибольшей информированности, увеличившейся ликвидности и изощренности инвесторовна рынке, влияние основных факторов на цены акций будет возрастать.

Улучшение инвестиционной привлекательности компании 

В 1997 г. в Россиинасчитывалось 40 000 публичных компаний и только около 3 000 потенциальнопривлекательных для портфельных инвесторов, почти 300 эмиссий которых прошлипроцедуру листинга и котировались в Российской торговой системе, и только 15-20из них действительно являлись высоколиквидными. Также насчитывались сотникомпаний, которые были созданы предпринимателями на заре реформы. Эти компаниидостигли уровня продаж и прибыли, достаточных для удовлетворения интересовпортфельных инвесторов, однако (по мнению экспертов) в ближайшее время можноожидать лишь несколько публичных предложений ценных бумаг, которые будутувеличивать уровень потенциальных инвестиционных целей.

В 90-е гг. точно оценитьроссийскую компанию было очень сложно. Существуют несколько факторов, которыеинвестор должен иметь в виду, когда пытается определить целевую ценуотечественной акции. Однако если российская компания демонстрируетположительные показатели, рост и стабильность, это не означает, что следуетнемедленно приобретать ее акции. Необходимо постоянно помнить, что акционерявляется только держателем акции — в действительности, он может или не можетполучать средства при распределении прибыли, потому что это зависит отколичества подлежащей распределению прибыли и пути ее распределения.

Теоретически, имеютсямногочисленные способы, которыми российские компании могут избежатьраспределения доходов между небольшим количеством акционеров. Фактическиуправляющие компании могут избежать распределения прибыли между большинствомакционеров. В то время как юридическая база защиты прав акционера все ещеразвивается, компании, тем не менее, требуют достаточного обоснования, преждечем распределять свою прибыль между акционерами. Одной из обычных причинявляется потребность в наличности. Поэтому компания накапливает крупныесредства наличными и не нуждается в большой степени в новом капитале — вряд лиона будет дружественной в отношении акционера и должна рассматриваться какнеподходящий объект для инвестирования, несмотря на высокую оценку.

Если у компании перманентнаянеобходимость в наличности, она в значительной мере может стать акционернымтовариществом. Однако дружественно настроенный к компании акционер является еесамым главным интересом, но это вовсе не означает, что управляющиеавтоматически будут действовать соответственно — они должны быть достаточнограмотными, чтобы понять свой интерес. Однако как только цель ориентировки наакционера реализована, часто внезапно наступает прогресс, потому что болеепозитивное отношение нередко ведет к повышению цены на акцию. Так какруководство компании обычно владеет крупным пакетом акций, оценка цены акциисодействует позитивному отношению руководства, которое ведет к дальнейшемуросту стоимости активов. Таким образом, компания имеет значительно лучшие шансыфинансировать рост и заменить фиксированные активы, что, в свою очередь, такжеделает компанию более ценной. По мнению экспертов, сейчас наблюдаетсязначительный прогресс в ориентировке на акционера, что в значительной мереоправдывает рост стоимости активов российского рынка акций. Не только руководствостановится более дружественным, но менеджеры начинают психологически привыкатьк своей эволюционной роли.

Следовательно, при покупкероссийской акции инвестор всегда должен иметь в виду распределение полномочийвнутри компании. Чтобы акция была реально оценена, рост стоимости акции долженбыть в пользу интересов тех, кто действительно контролирует компанию. А они, всвою очередь, должны четко понимать собственные интересы.

В России большинствотребований и обязательств не отражаются в балансовом отчете в виде активов ипассивов. Фактически некоторые активы балансового отчета могут бытьобязательствами и наоборот. Например, телефонная компания имеет определенноечисло телефонных линий. По нормальным стандартам они должны рассматриваться какактивы. На практике некоторые из этих линий обслуживают население с низкимидоходами и работают с советских времен, когда телефоны устанавливалисьбесплатно. Поскольку такие потребители не используют междугородние связи ислужбы длинных дистанций, они платят только чистые месячные взносы за телефон,которые ниже, чем переменные издержки работы линии. По политическимсоображениям телефонная компания не может отключить потребителя или увеличитьоплату. Поэтому такие линии должны рассматриваться как пассивы, а не как активы,потому что они представляют постоянный отток средств, который компания не можетпрервать. По словам одного менеджера компании, медь, которую она имеет подземлей, стоит значительно больше, чем рыночная капитализация компании.Возможно, акционеры были бы богаче, если бы они могли выкопать и продать своюдолю меди, однако очевидно, что такое решение не реалистично. В то же самоевремя в обмен на удерживание низких ставок, компании договариваются о получениинекоторых льгот от местной администрации (поскольку низкие ставки являютсяполитическим интересом администрации). Торговая сила компании в этом случаеможет рассматриваться как актив.

Другимтипом "пассивного актива" являются "социальные активы",например, детские сады или санатории, которые компания внесла в своейбалансовый отчет с советских времен.Они обычно потребляют средства, не давая материальных прибылей. Размещениеподобных возможностей рассматривается как потеря прибыльности, но на практикеявляется выигрышем, потому что компания размещает обязательства, а не активы.

Ценность компании в Россииопределяется не только на основе бухгалтерских документов и ее активов. Важнабыстрая адаптация к конъюнктурным требованиям рынка. Например, в автомобильнойпромышленности некоторые крупные компании не смогли полностью адаптировать своюпродукцию к переменам спроса, который принесла реформа. В результате этипредприятия низко оцениваются, несмотря на их значительные основные фонды. В тоже время "ГАЗ", другой известный российский автозавод, "переключился"с производства грузовиков на легковые автомашины, спрос на которые резко возросв связи с появлением мелкого предпринимательства. Модель, которая принимает вовнимание способность компании реагировать на перемены, известна как"модель реальной вероятностной оценки" ("realoption valuation model"). Вероятность вытекает из подвижности рынка —чем больше неустойчивость, тем дороже вероятность.

Количество финансовыхинструментов, предлагаемых инвесторам, в последнее время значительноувеличилось. Первоначально, в период приватизации, компании эмитировалиобыкновенные и привилегированные акции. Сейчас обыкновенные акции в большинствекомпаний голубых фишек наличествуют в форме американских депозитарных расписок.Привилегированные акции, которые российские компании эмитировали во времяприватизации, очень отличались от традиционного понятия привилегированных акцийи требуют особого изучения, выходящего за рамки данной статьи. Однако несомненно то, что при работе с привилегированнымиакциями в России очень важно внимательно изучить устав копании, потому чтопривилегированные акции могут быть структурированы в каждой компании по-своему.Несколько отечественных компаний голубых фишек выпустили еврооблигации. Кромеэтого имеется небольшой, но растущий рынок конвертируемых облигаций. Рынокпроизводных финансовых инструментов также быстро растет. Оборот внебиржевогорынка российских деривативов оценивается в 100-200млн. долл. в день.

На Первомвсероссийском совещании по рынку ценных бумаг и срочному рынку, состоявшемуся вМоскве 22.12.1998 г., в котором приняли участие операторы фондового рынка,представители Российского союза промышленников и предпринимателей (PСПП),Российского биржевого союза (РБС), Ассоциации российских банков (АРБ),Национальной фондовой ассоциации (НФА), Ассоциации участников вексельного рынка(АУВЕР), российской общественной организации "Лига биржевыхброкеров", Санкт-Петербургской городской ассоциации брокеров, Ассоциациипрофессиональных участников рынка ценных бумаг (Красноярского края) и др. былоотмечено, что с начала перехода к рыночной экономике на российском рынке ценныхбумаг и срочных контрактов произошли некоторые позитивные изменения:

  • были заложены основы законодательной и нормативно-правовой базы, инфраструктуры фондового рынка и срочного рынка;
  • создан довольно развитый инструментарий;
  • расширено участие в операциях на российском рынке ценных бумаг отечественных и иностранных инвесторов;
  • появились различные категории участников рынка, объединения профессиональных участников и другие изменения.

Однако финансовый кризис1998 г. выявил и основные недостатки рынков:

  • спекулятивный характер большинства операций, незаинтересованность отечественных эмитентов в работе на финансовом рынке, слишком высокую долю крупных пакетов акций у эмитентов, слабую вовлеченность в работу отечественных частных/индивидуальных инвесторов, большую долю иностранных спекулятивных инвестиций на российском рынке акций;
  • не был выработан единый подход со стороны органов государственного регулирования (Федеральной комиссии по ценным бумагам — ФКЦБ, Центрального банка и прочих ведомств) к формированию и развитию фондового рынка и срочного рынка. Зачастую их действия и требования несогласованны и определяются конфликтом ведомственных интересов, не обеспечено оптимальное сочетание исполнения государственного бюджета и привлечения инвесторов в реальный сектор экономики;
  • не отработана система взаимодействия органов государственного регулирования фондового и срочного рынка, отсутствует программа антикризисного регулирования рынка, а развитие рынка ценных бумаг и срочного рынка приведет к возможности эффективного управления ценовым риском и будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности экономики страны в целом.

Таким образом, первойвозможностью оздоровления и оживления российского фондового рынка являетсясоздание такой экономической и законодательной среды, которая в необходимойстепени привлечет интересы местных и иностранных инвесторов. Вторая возможность— это сбалансированное разделение деятельности местных эмитентов, направленнойна обеспечение финансовых источников, между фондовым рынком и банковскойсферой. Факторы политической и макроэкономической стабильности, активноевключение России в интеграционные процессы, следование принципам правовогогосударства и благоприятной бизнес-среды должны бытьосновными и неизбежными предпосылками оживления фондового рынка страны.Предпосылки реализации обусловливаются также правовыми изменениями, потому чтонедостатки законодательства, неточные и неоднозначные толкования ограничиваютинвестиционную деятельность. Знания и опыт, полученные во время трансформацииэкономики и работы рынка, а также существенные изменения, наступившие с началафункционирования фондового рынка, также указывают на необходимостькорректировки законодательства.

Отсутствие функционирующейсистемы мер, призванных улучшить инвестиционную привлекательность компании,значительно способствовало современной незавидной ситуации: существующийОбщественно-государственный фонд защиты вкладчиков и планируемый в законе, помнению ФКЦБ, — различные организации. Мероприятия по повышению инвестиционной привлекательнотидолжны обеспечить возможность влияния на решения органов акционерных обществпри урегулировании основных вопросов, которые могут негативно повлиять на ихположение или на стоимость акций. Может быть, одним из решений являетсяувеличение возможности представления интересов акционеров в управляющихорганах; право назначать по одному члену наблюдательного совета и советадиректоров должны иметь акционеры, чья валовая доля основного капиталапревышает 10%. Желательно законодательно определить объем информации, которыйакционерное общество должно незамедлительно предоставлять акционерам по первомуих требованию. В отличие от накопленной практики необходимо эффективнонаказывать действия, направленные на уклонение от обязательствпредлагать обратный выкуп остальными акционерами закупленных акций припревышении 30% доли основного капитала АО (это обязательство практически не функционируетв стране). Причиной, в основном, является ненаказуемое нарушение обязательств(зафиксированных в законе) объявить об обратном выкупе и современный уровеньопределения минимальной цены, которая должна быть предложена акционеру. Цена акции определяется как средняя относительно цены публичногорынка за последние несколько месяцев, что, принимая во внимание манипулированиеценами, не вполне подходит. Поэтому цены акций на публичном рынкеопределяются таким образом, что становятся неинтересными акционерам, и они нереагируют на них. Минимальная цена обратного выкупа должна базироваться набухгалтерских записях функционирования предприятия.

Значительную роль поповышению инвестиционной привлекательности корпорации играет и доступ к информации и ее качество. Поэтому повышение стандартапредоставляемой акционерными обществами информации привлечет инвесторов кпублично котируемым бумагам. Необходимо точно определить личную правовуюответственность членов акционерного общества за убытки, причиненные ими, связанныес непрофессиональным выполнением их обязательств, и найти эффективный способнаказаний. Представляется целесообразным, чтобы при определенных условияхакционеры могли потребовать независимого аудита компании.

При коллективноминвестировании внимание должно быть направлено, прежде всего, на защитудержателей акций, инвестирующих свои сбережения в покупку обыкновенных акций,эмитируемых инвестиционными компаниями. Очень важно предугадать ситуацию,которая получается при управлении имуществом значительной частиприватизационных фондов при массовой приватизации. В случаенеудовлетворительных результатов управления имуществом фондов закрытого типа,необходимо чтобы управляющий имел обязательство открыть фонд и выплатить всемзаинтересованным адекватную часть имущества фонда.

Постепенно будет обеспеченадостаточная адекватность капитала инвестиционных компаний, усиление правдепозитариев и применение соответствующих требований к профессиональному иморальному уровню руководящего звена и представителей компаний. Целесообразнымявляется установление обязательств инвестирования управляемого имуществаинвестиционным менеджером, который получит разрешение на этот вид деятельности,выданное государственным органом на базе соответствующего экзамена. Иностранныйопыт, насколько полезным бы он ни был, не может заменить усилия отечественных законотворцев. Закон— продукт определенного исторического развития; он регулирует специфическую длякаждой страны на данном этапе ее развития общественно-экономическую среду.

Выбор подходящих ценных бумаг 

Тем не менее, по мнениюэкспертов, российский фондовый рынок — один из наиболее перспективных в новомтысячелетии; одна из его задач — привлечь прямых инвесторов. Однакоприсутствуют некоторые сложности: Россия не способна привлечь деньги изспециально созданных на Западе фондов; самое сложное — найти тех, кому этодействительно нужно, заинтересованных инвесторов (причем не обязательно самипредприятия, а специальные организации, которые профессионально занимаютсяинвестициями в государственные и корпоративные ценныебумаги). Для России сегодня важно не только найти средства для выполненияобязательств по государственным бумагам, но и изыскать способ убедитьнерезидентов реинвестировать заработанные деньги на рынок российскихценных бумаг. Такую задачу без поддержки со стороны международныхфинансовых институтов решить практически невозможно.

В целом, оценивая перспективы развития рынка ценныхбумаг России с точки зрения привлечения иностранного капитала, необходимоотметить огромные и, в целом, неоправданные масштабы сегмента рынка государственных ценных бумаг в стране, в который фактическиуводятся средства из реального сектора экономики. В промышленно развитыхстранах, например, в США, подобным финансовым инструментам принадлежит гораздоменьшая доля рынка. У них невысокая, но стабильная доходность. Поэтому вперспективе доля фондового рынка, принадлежащая государственнымценным бумагам, в том числе и ГКО-ОФЗ, должна сократиться. Необходимообеспечить этим бумагам невысокий, но надежный уровень доходности и сделать иходним (не единственным) из инструментов вложения средств. Дальнейшее развитиефондового рынка и финансовое оздоровление страны невозможно без выработкинаучно обоснованной стратегии выпуска и обращения государственныхценных бумаг, исходящей (в первую очередь) из долгосрочныхгосударственных интересов. Государственные ценныебумаги должны не только использоваться для решения текущих финансовых вопросов,но и в качестве средства развития рынков прочих ценных бумаг, в первую очередь,корпоративных, а также для подъема реального сектора экономики. Для этогонеобходимо законодательно установить порог государственных заимствований,решить вопрос о льготном налогообложении доходов и операций с государственными ценными бумагами, преодолеть монополизмгосударственных ценных бумаг на фондовом рынке, уменьшить стоимостьобслуживания государственного долга. Рынок государственныхценных бумаг должен быть низкодоходным и малоспекулятивным, каким он является в промышленно развитыхстранах. Для этого необходимо исключить преобладающее влияние банков на рынке негосударственных ценных бумаг, перейти от германо-японскоймодели фондового рынка, опирающегося на банки, к англо-американской; но самоеглавное — повернуть рынок в сторону массового инвестора.

Следует отметить и другой аспект развития российскогофондового рынка. Он состоит в том, что одновременно на Западе проявилсяреальный интерес к российскому рынку ценных бумаг, но появилась опасностьскупки контрольных пакетов акций российских предприятий иностранцами — западныеинвесторы (как стратегические, так и спекулятивные) не очень активно вкладываютсредства в российские корпоративные ценные бумаги, ноих привлекает высокая доходность. Чтобы не допустить заруюежныхинвесторов к контролю над компанией, выпускаются облигации. Однако пока чтобольшинство российских ценных бумаг недоступныотечественным инвесторам, их приобретают, прежде всего, иностранцы. Например,НК "Лукойл" в октябре 1997 г. эмитировалконвертируемые облигации на сумму 350 млн. долл., но в связи с кризисами ипадением рынка ценных бумаг они не были конвертированы и остались недоступнымидля российских инвесторов. Облигации (например, Газпрома, Лукойла,Тюменской нефтяной компании) привязаны к курсу доллара, т.е. в некоторойстепени предлагают страховку от валютного риска, но облигации Газпрома скупил Газпромбанк, т.е. близкая структура, а Лукойла— иностранцы[6]. Выкуп всего пакета андеррайтером — стандартная ситуация для Запада,но не для России.

Ранее практически все облигации распространялись средиопределенной группы покупателей и первоначально предназначались длянерезидентов, но стали доступны и российским инвесторам (в отличие от этихнеобеспеченных облигаций, ретрективные (отзывные)ценные бумаги "ТНК" обеспечены поставками нефти, но условия оказалисьнепривлекательным для иностранных инвесторов, не вложивших в них средства отГКО/ОФЗ). По правилу, эмитенты облигаций внутри страны немогут иметь рейтинг выше суверенного рейтинга государства, а вышеназванныеоблигации вообще не получили рейтинга (это особенно важно с точки зренияиностранных инвесторов, располагавших страновымрейтингом ССС, а даже мусорные облигации имеют ВВ — с доходностью 12% в валюте,а доходность российских облигаций была ниже. Бросовые облигации эмитируютмалоизвестные, новые компании, а в данном случае были крупнейшие, широкоизвестные, кредитоспособные предприятия и незначительный объем эмиссии. По этимоблигациям предложенная купонная ставка составляла 5-7% (подобно высоконадежнымгосударственным облигациям[7]), но за это надо платить — привлечь инвесторовдисконтом и повысить доходность до 11-12%, поэтому посути эти облигации превратились в гибридные.

В принципе, выпуск облигаций более предпочтителен,когда старые собственники не хотят появления новых акционеров-собственников икогда существует возможность досрочного погашения эмитентом, например, вслучаях превышения купоном среднерыночного процента, тогда размещают новый сосниженной купонной ставкой. Теоретически, можно предложить малый купон (например,Лукойл в октябре 1997 г. эмитировал облигации составкой 1%), доходность к погашению составила около 8,5%, поэтому в 2003 г.надо будет оплатить 550 млн. дрлл., а привлекли всего350.

Тем не менее, несмотря на множество рисков (процентнойставки, реинвестирования, отзыва, валютный, дефолта идругие) и невыработанность условий, компании началиэмитировать облигации. Основныой причиной их непоявления был слишком обширный рынок государственныхценных бумаг (в частности, ГКО/ОФЗ), который перетягивал капиталы каквысокодоходный и надежный. Немногочисленные известные компании смогли пробитьсяна рынок еврооблигаций, но для большинства он оставался недоступен.

* * *

Таким образом, недавно российские цены на акцииоставались угнетенными кризисом. Однако рубль сейчас достаточно стабилен, ивновь поднимался вопрос о восстановлении доверия инвесторов и повышенииинвестиционной привлекательности компании. Как только инвесторы вернутся нарынок, процентные ставки снизятся. После октября 1997 г. хеджирование долларовыхприбылей на ГКО превысило 20% даже по сравнению с рисковыми скорректированнымибазисами. Единственной угрозой эксперты считали опасность продолжения кризисана мировых рынках, который может привести к удорожанию обслуживания долгаправительства, что, в свою очередь, ухудшит перспективы экономического роста.Основные показатели были нормальными, и большинство позитивных новостей,которые возникают во время кризиса, не отразились на ценах акций. После августа1998 г. международный рынок капитала стал закрыт дляотечественных государственных заемщиков до 2002 г., когда опять стали размещатьеврооблигации. При отсутствии мирового кризиса последующие годы (до 2003) будутгодами быстрого роста российского рынка акций. Хотя к 2001 г.восстановление отечественного фондового рынка стало заметнее и реструктуризациягосударственного долга перед Лондонским клубом (в размере 32 млрд. долл.) иПарижским клубом кредиторов (в размере 42 млрд. долл.) рассрочена до 2020 г. (сотсрочкой выплат по основному долгу на 7 лет) и облигаций внутреннего валютногозайма (6,1 млрд. долл.) - до 2008 г., приближаются процентные выплаты по ним.Наряду с задолженностью перед Международным валютным фондом(стабилизационный кредит в размере 3,19 млрд. долл., кредит стэнд-бай- 6,25 млрд. долл. и кредит расширенного финансирования около 6 млрд. долл.),обслуживание которой также требует периодических выплат - а бóльшаяих часть приходится на 2003 г., именно в этом году можно ожидать нового виткафинансового кризиса в России.

В целом, наибольшим инвестиционным потенциалом вотношении акций приватизированных предприятий обладают иностранные инвесторы(36%), коммерческие банки (28%) и население (18%). Доляброкерских фирм составляет всего 8%, а инвестиционных и пенсионных фондов икоммерческих структур всего по 5%. При этом отмечается явная зависимость междутемпами инфляции и возможным инвестированием в стратегических и спекулятивныхцелях, особенно для институциональных и иностранных инвесторов, когда по мерероста инфляции спрос на ценные бумаги в целях спекуляции практически неменяется, а стратегический спрос резко падает. При этом иностранцыпредпочитают покупать ценные бумаги не непосредственно на российском рынке, ана международном в виде американских и глобальных депозитарных расписок.

Для вовлечения российских предприятий в мировойфондовый оборот была подготовлена программа российских депозитарных расписок(РДР) для 14 предприятий-эмитентов из разных отраслей экономики, аинвестиционный банк США "Саломон бразерс" — один из посредников российских компаний намировом фондовом рынке — разместил глобальные депозитарные расписки на общуюсумму 1 млрд. долл., 50% вложений осуществили компании, ранее неинвестировавшие в российские ценные бумаги.

Российским компаниям, которые не хотят упуститьвозможность привлечения иностранного капитала сразу на нескольких рынках,следует прибегать к глобальным депозитарным распискам. При исполненииспециально разработанной программы можно создать полную взаимозаменяемостьмежду обыкновенными акциями и депозитарными расписками, чтобы повышенный спросна ценные бумаги компании на одном из региональных рынков (в Америке, Европеили на ином рынке) приводил к росту стоимости валового акционерного капиталакомпании — т.е. чтобы реализовывалась прибыль в любом случае.

Депозитарные расписки стализначительно чаще использоваться при слияниях и приобретениях в связи спредоставляемыми ими налоговыми преимуществами, а инвестиционные банкизаинтересованы в обслуживании их эмиссии и размещения, т.к. это дополнительнаяуслуга, предоставляемая клиентам, повышающая их конкурентоспособность.Западными компаниями (в частности, British Petroleum и Amoco) былоосуществлено с помощью АДР проектов на 60 млрд. долл., когда обыкновенные акцииAmoco прошли листинг и были замененына АДР, т.к. новое объединение зарегистрировано в Великобритании.[8] Негативно в депозитарных расписках — сокращениеобъема предложения ликвидных и привлекательных для инвесторов ценных бумаг нанациональном рынке.

Таблица

Преимуществаи недостатки фондовых инструментов для российской компании[9]

название

преимущества

недостатки

Российские акции

  • отсутствие необходимости возвратности финансовых ресурсов, их бесплатность
  • создание положительного имиджа компании
  • появление новых акционеров, изменение структуры акционерного капитала
  • в результате увеличения уставного капитала возможно временное падение курсов акций
  • необходимость раскрытия подробной информации о компании

Депозитарные расписки на акции

  • отсутствие необходимости возвратности финансовых ресурсов, их бесплатность
  • значительное количество потенциальных инвесторов
  • рост курсов акций при сохраняемом размере уставного капитала
  • создание положительного имиджа компании
  • новые инвестиционные возможности и привлечение капитала на различных рынках
  • появление новых акционеров, изменение структуры акционерного капитала
  • дополнительные затраты на аудиторские проверки, консультационные услуги и сотрудничество с банком-депозитарием
  • необходимость раскрытия подробной информации о компании

Российские облигации

  • сохранение неизменными распределения долей акционеров
  • возможность погашения в неденежной форме
  • возможность небольшого размера эмиссии
  • необходимость оплаты занятых ресурсов
  • сравнительно высокие налоговые отчисления
  • узкий круг инвесторов
  • необходимость тщательного планирования денежных потоков

Еврооблигации

  • низкие ставки процента
  • значительное количество потенциальных инвесторов
  • сохранение неизменными распределения долей акционеров
  • сравнительно высокие налоговые отчисления
  • необходимость оплаты заемных ресурсов

Сети распространения, используемые крупными дилерамидля размещения деноминированных в евровалютах облигационных эмиссий уинвесторов, в меньшем масштабе используются и для размещения обыкновенных акцийкрупных, имеющих мировую известность компаний. Форма, в которой заемщики могутпроще всего получить средства, не всегда соответствует их целям. Решением можетбыть своп на еврорынке или, чаще всего, процентный своп. Также российскиекомпании и банки (кроме выпусков еврооблигаций и сертификатов) могутиспользовать на еврорынке выгодные "крановые" (ТЭП) еврокоммерческие бумаги, эмитируемые на финансовой основе восновном в евродолларах с номиналом каждой бумаги не ниже 250 тыс. долл.,которые по форме выпуска являются процентными или дисконтными бумагами. Процентпо ним рассчитывается на базе ставки ЛИБОР с надбавкой в 1/8%, но обычно спрэдизменяется в зависимости от конкурентоспособности и финансового положениязаемщика.

Для повышения общейпривлекательности российского рынка ценных бумаг, Международный валютный фонд игруппа Всемирного банка предлагают объединять фондовые биржи в единыйрегулируемый рынок[10], но для этого надо преодолеть очень много разногласийи гармонизировать правила. Инвесторов можно привлечь нанациональный рынок, предлагая акции крупных государственных предприятий мелкимипакетами, как это делается, например, в Великобритании, это повышаетликвидность на национальном биржевом уровне. 20.02.2001 г. Российская торговаясистема приступила к осуществлению нового проекта, рассчитанного на инвесторов— физических лиц — торговле ценными бумагами блоками("мини-портфелями"), состоящими из 300 обыкновенных акций РАО"ЕЭС России", 200 обыкновенных акций "Сургутнефтегаза",190 обыкновенных акций "Мосэнерго",20 обыкновенных акций "Татнефти", 5обыкновенных акций ОАО "ЛУКойла", 6 обыкновенных акций "Ростелекома" и 1 обыкновенной акции "Норильскогоникеля", общая стоимость которых составляет около 160 долл.

В связи с вышесказанным, можно сделать вывод, чтомеждународный рынок ценных бумаг признал российский, но появилась опасностьскупки контрольных пакетов акций российских предприятий иностранцами: в конце90-х годов ежегодно на международном рынке продавалось российских акций на400-500 млн. долл. Поэтому неудивительно, что когда в августе 1998 г. Россияотказалась платить по государственным ценным бумагам,рынок корпоративных финансовых инструментов тоже посыпался. Тем не менее,иностранный капитал может и должен играть значительную роль в возрождении экономикиРоссии. В целом, зарубежные инвесторы высоко оценивают инвестиционныеперспективы в России, что связано как с общим потенциалом страны, так и снедооценкой акций отечественных предприятий. Хотя удельныйвес российского валового внутреннего продукта в ВВП стран с формирующейсярыночной экономикой достигает 11%, из-за низкой капитализации инвестиционныйиндекс России, рассчитанный по доле каждой страны в мировой капитализациигосударств с развивающимися рынками, в ноябре 1997 г. составлял всего 2%, в тоже время для стран Азии - 58%, развивающихся стран Европы - 18%, а ЛатинскойАмерики - 22%. Однако с 3 ноября 1997 г. доля России в инвестиционноминдексе Международной финансовой корпорации возросла до 5,14%. Нам предстоитсоздать принципиально новый деловой климат, базирующийся на понятных дляинвесторов принципах, с хорошо предсказуемой долгосрочной политикой. Для этогонеобходимо снизить риски капиталовложений в промышленность, стимулироватьразвитие конкурентоспособных производств и подчинить политику банков общиминтересам подъема экономики, в том числе путем принятия долгосрочной программынаучно-технического и социально-экономического развития России. На особом местестоит вопрос о создании привлекательного имиджа компании, которая хочет получитьсредства. Это требует значительных мероприятий, предваряющих размещение ценныхбумаг или получение кредитов.

Таким образом, если мы хотим привлечь действительноширокий круг инвесторов, необходимо использовать профессиональных консультантови посредников. Тогда естественные преимущества России, включая ее природныересурсы и емкий рынок, станут важным условием увеличения конкурентоспособностив борьбе за привлечение иностранных капиталов. Такой балансможет быть достигнут в случае устойчивых деловых связей с инвесторами изаинтересованности в долгосрочной работе на российском рынке. Однакоиностранные инвестиции должны быть подконтрольны. Каждое вложение должноизучаться с точки зрения безопасности и экономического эффекта. Такженеобходимо действовать с точки зрения взаимности: доступ иностранцев нароссийский рынок необходимо сопоставлять с российскими инвестициями за рубежом.

Перспективой партнерства синостранными инвесторами может стать использование государственного долга какинструмента активизации инвестиционного процесса путем проведениясбалансированной денежно-кредитной политики, учитывающей реальные потребностироссийской экономики в платежных средствах и инвестиционных ресурсах, повышениеустойчивости банковской системы, расширение ее функций по обеспечению доступакорпоративных и частных инвесторов на рынок государственных долговыхобязательств, привлечение временно свободных средств предприятий и населения (ане только государственных илисредств международных институтов) к осуществлению инвестиционных программ, вчастности, посредством открытия специализированных инвестиционных вкладов, атакже путем использования новых для страны инструментов еврорынка,способствующих погашению долга.

В перспективе эмитентам из России (и стран Центральнойи Восточной Европы) не отводится существенная роль, хотя российские фирмыдовольно активно участвуют в международном рынке капитала. Некоторые из нихбыли созданы еще в советское время, но подавляющее большинство - недавно.Российские предпринимательские инвестиции размещены, преимущественно, впромышленно развитых странах, в том числе в офф-шорных центрах, но анализ их деятельностипрактически невозможен из-за отсутствия статистических данных. Такжепредставляется важным для дополнительного поступления валютных средствиспользовать российскую собственность за рубежом, рыночная стоимость которойоценивается в 100-130 млрд. долл.[11] Поэтому (и в связи с быстрым выздоровлениемроссийского фондового рынка) можно надеяться, что российские компании займутсвою нишу.

[1]Ценные бумаги (акции) компаний, проявляющих большую устойчивость в периодкризисов (defensive stocks),также называемые "защищенные ценные бумаги" — это акции и облигации,стабильность которых выше средней, предоставляющие возможность безопаснополучать доход. Когда фондовый рынок слабый, они обесцениваются меньше другихценных бумаг.

[2] Глазьев С. "Пути преодоления инвестиционного кризиса","Вопросы экономики" № 11/2000 г.; Глазьев С. "Грядет ли новый финансовый кризис вРоссии?", "Вопросы экономики" №6/2000; "Russian Federation, IMFEconomic Reviws", International Monetary Fund, Washington, DC, 2001;"Central European Economic Review", A Wall Street Journal EuropePublication; "European investment grade credit research: past, present andfuture", 2001; "An A to Z of financial services", "Euromoney",2001

[3]Прозрачность — доступность информации о компании широкому кругу лиц.

[4]Российские компании вынуждены были выходить на международный рынок, т.к. большáя доходность государственныхценных бумаг переманивала инвесторов-иностранцев, а у отечественныхвкладчиков практически не было средств, или они не желали ими делиться в видуинвестиционной непривлекательности и ненадежности ценных бумаг, предлагаемых навнутреннем рынке.

[5]"Бенчмарк" (benchmark)— эталонная эмиссия — точно измеряемые экономические параметры (данныеэмиссии), используемые в качестве базиса для сравнения прочих цифровых данных,имеющих приблизительно такое же значение.

[6] Кафиев Ю.Н. "Корпоративные облигации — новый инструментна российском фондовом рынке" /"Фондовый рынок на рубеже веков. Итогии перспективы", ОЛМА, М., 2000 г., стр. 64

[7] дажеГКО приносили 18% в валюте

[8] "An A to Z of financialservices", "Euromoney", 2001

[9]Данилов Ю.А. "Создание и развитие инвестиционного банка в России" /Дело, М., 1998, стр. 246-247

[10] Hannon P. "Fixed Income:Ironing Out a Legal Wrinkle", The Wall Street Journal, 30.09.1999

[11]Андрианов В.Д. "Россия на мировом рынке капиталов","Международный бизнес России", № 7/1996 г., стр. 34

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».