Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2002 год | Статьи из номера N5 / 2002

Финансовые аспекты корпоративного управления. Расчет добавленной стоимости собственного капитала

Рассказова А.Н.,

старший преподаватель кафедры финансовых рынков
и финансового менеджмента Санкт-Петербургского филиалa
Государственного университета – Высшая школа экономики (ГУ—ВШЭ)

1. Стоимостные методы VBM и принципы корпоративного управления

В соответствии с «Руководством по корпоративному управлению для европейских собственников 2000» [17] целью менеджмента компании является максимизация акционерной стоимости в долгосрочном периоде. В указанном и других аналогичных документах отмечается, что акционеры должны быть информированы о финансовых целях, стратегии, перспективах компании, а также о чувствительности ее показателей к факторам риска. Эти достаточно разнородные требования объединяются в рамках единого подхода VBM-менеджмента (менеджмента, основанного на управлении стоимостью). Обзор составляющих его методов изложен в работах [9, 11, 12, 16]. Цель данной публикации – детализировать содержание расчетной части одной из методик VBM на примере ведущего российского открытого акционерного общества (ОАО).

В документах,рассматриваемых как начала стандартов корпоративного управления [15, 18, 21 и др.], изложены лишь общие принципы. Их детальныйанализ с выводами для практической деятельности представляет самостоятельныйинтерес, достойный отдельной статьи. Ограничимся лишь сопоставлением рядаважнейших положений принципов корпоративного управления (ПКУ) и VBM –менеджмента. В качестве базового документа выбран [21], разработанный Советоморганизации экономического содружества и развития (ОЭСР). Заметим, что недавнопринятый в России «Кодекс корпоративного поведения» близок к нему посодержанию. Так, оценка инвестиционной привлекательности фирмы по методам VBMсогласуется с ключевым аспектом ПКУ - обеспечением притока внешнего капитала.Далее, принцип раскрытия информации и прозрачности предполагает предоставлениерегулярной, надежной и сопоставимой информации, позволяющей обеспечитьнадлежащий контроль над деятельностью предприятия и оценить качествоадминистративного управления. Данное утверждение не противоречит оценке прошлойдеятельности компании и мерам измерения ее характеристик в методах стоимостногоуправления [9, 11] при определении эффективности менеджмента иобеспечения основы для оценки ценных бумаг. Наконец, следуя ПКУ, ключевойфункцией правления (собственников) является контроль над эффективностьюпрактики управления администрацией компании. Стоимостные методы управлениянацелены на выявление ключевых факторов стоимости, степени еесозидания/разрушения. При этом принимается в расчет потенциальные резервы ивозможности компании. Как следствие сказанного, обеспечивается двусторонняясвязь между правлением и управленческим звеном компании.

Таким образом, корпоративноеуправление на основе VBM – менеджмента позволяетобеспечить максимизацию благосостояния собственников, повысить инвестиционнуюпривлекательность компании и создать приток внутренних и внешних источниковфинансирования. Данный вывод подтверждается практикой внедрения VBM впередовых корпорациях мира [16].

Переходяк расчетной части данной публикации, отметим, что с необходимыми поправками заоснову дальнейшего рассмотрения приняты работы [3, 6, 13, 19]. Посвоей сути вычисления в наибольшей степени близки к методу добавленнойакционерной стоимости (SVA)[13, 19, 20].Автор старался как можно меньше изменять в указанныхоригинальных публикациях порядок и формулы расчетов. Приведенный примериспользует реальную открытую финансовую отчетность российского предприятия,названного «АВС». Обратим внимание также, что данную публикацию не следуетрассматривать в качестве практического отчета, подобного заключению аудиторов или оценщиков. Настоящий пример лишьпредставляет демонстрацию прикладных расчетов и анализа факторов стоимости,оказывающих влияние на эффективность менеджмента компании АВС, определяемойцелевым стоимостным показателем – добавленной стоимостью собственного капитала.Последовательно рассматриваются следующие этапы:

  1. Выявляются ключевые факторы стоимости на базе анализа прошлой деятельности компании;
  2. Выдвигаются предположения относительно стратегии будущей деятельности компании с учетом ее потенциальных резервов и возможностей, и на этой основе строится финансовая отчетность;
  3. Оценивается эффективность менеджмента фирмы как созидающей или разрушающей стоимость.

По причине отсутствияполного объема внутренней информации о компании на момент исследования некоторыерасчетные формулы были упрощены. В частности, из активов была исключенатребующая определенной оценки репутация, а структура капитала компании АВСограничена соотношением акционерного и заемного капитала. Акционерный капиталвключает стоимость уставного и добавочного капитала, а заемный капитал –стоимость суммы краткосрочных и долгосрочных займов и кредитов (не включающихоблигационного займа). Кроме этого, в расчетах не учитывались переоценка иотсроченные налоги. По выполненным нами оценкам, вышеуказанные упрощения неоказали принципиального влияния на поведение результирующей зависимости. Общийалгоритм оценки добавленной стоимости показан на рис.1. Предлагаемые ниже расчеты реализованы в виде программы всреде MathCad 2000 Professional.

Схема создания стоимости собственного капитала

Рис. 1. Схемасоздания стоимости собственного капитала

2. Выявление факторов стоимости по результатам анализа прошлой деятельности 

Исходными данными являютсяскорректированная на основную производственную деятельность финансоваяотчетность за период 1997-2000 гг.: балансовый отчет и отчет о финансовыхрезультатах (таблицы 1 – 2, вскобках указаны обозначения, используемые в дальнейших вычислениях).

Приреконструкции баланса определяется балансовая стоимость функционирующихактивов: оборотного капитала и основных средств. Они являются составнымиэлементами потока денежных средств. При этом в пассивах краткосрочные займырассматриваются как часть совокупного используемого заемного капитала. Крометого, корректировке подлежат стоимость материальных запасов, дебиторскойзадолженности, исключаются безнадежные долги. Полученный в результатереконструированный балансовый отчет является исходным для построенияпредположений относительно будущего свободного денежного потока.

При реконструкции отчета офинансовых результатах особое внимание уделяется исключению нетипичных и неотносящихся к основной деятельности доходов и расходов из текущих значенийсоответствующих величин и проблеме разделения постоянных и переменных расходов.Указанная операция необходима для прогнозирования величины свободного денежногопотока в зависимости от планируемого объема производства, определения точкибезубыточности и других целей.

Свободный денежный поток FCF отосновной деятельности представляет собой денежные средства, которые остаются враспоряжении предприятия для выплат инвесторам и кредиторам, для целейразличного рода инвестирования и дополнительного стимулирования персонала. FCF определяется как сумма прибыли от реализации после уплатыналогов NOPLAT и амортизационных отчислений Depr за вычетом валовых инвестиций I [5]:

гдеваловые инвестиции I –это сумма прироста капитальных и текущих затрат.

Себестоимость и отсроченные налоги относятся кключевым факторам, оказывающим влияние на величину прибыли, а значит и навеличину денежных потоков. Для расчета денежного потока значение прибыли NOPLAT корректируется с учетомиспользуемых методов калькуляции затрат, начисления амортизации, бухгалтерскогоучета товарно-материальных запасов.

Таблица 1

Отчет о финансовых результатах (в млд. р.)

 

1997

1998

1999

2000

Выручка-нетто от продаж (S)

54

82

268

406

Полная себестоимость

- 44

- 73

- 213

-

Амортизационные отчисления (Depr)

- 5

- 4

- 6

- 9

Прибыль от реализации

5

5

49

119

Процентные доходы

0

0

3

6

Процентные платежи

- 1

- 4

- 9

- 6

Прибыль до налогообложения

4

2

43

119

Налог на прибыль (TAX)

- 1

-1

-10

- 17

Чистая прибыль

3

0.5

33

102

Дивиденды

0

1

24

-40

Нераспределенная прибыль и резервы на конец года

8

4

13

75

Таблица 2

Балансовый отчет (в млд.р.)

 

1997

1998

1999

2000

Денежные средства

2

4

10

18

Краткосрочные финансовые вложения (CB)

2

3

19

32

Дебиторская задолженность

20

44

59

80

Запасы и затраты

4

5

15

19

Прочие текущие активы

1

2

1

2

Текущие активы (ТА), всего

29

58

104

152

Валовые основные средства (FA)

89

86

144

174

Накопленная амортизация

- 45

- 42

- 74

- 84

Чистые основные средства (остаточная стоимость основных средств, NFA)

44

44

70

90

АКТИВЫ, итого

74

102

173

242

Краткосрочный долг и текущая доля долгосрочного долга (KrD)

3

12

8

15

Кредиторская задолженность (KZ)

19

41

69

72

Прочие текущие обязательства (PrTO)

2

1

2

11

Текущие обязательства, всего

23

54

78

98

Долгосрочные займы и кредиты (DlD)

2

32

50

36

Уставный и добавочный капитал

40

12

32

34

Нераспределенная прибыль и резервы

8

4

13

75

Собственный капитал, всего

48

16

45

109

ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ, итого

74

102

173

242

Для примера в таблице 3 приведены варианты отраженияреальной величины прибыли для производственных предприятий при разных методахкалькуляции затрат в себестоимости. Так, при объеме производства Vпр, равном объемуреализации Vреал,используемые методы калькуляции затрат в себестоимости не влияют на величинутекущей прибыли. При объеме производства, превышающем объем реализации, методполного распределения затрат, например, нефтяных месторождений подразумеваеткапитализацию и амортизацию за период срока службы разведанных ресурсов какуспешных так и неуспешных разработок. В результате прибыль будет занижена засчет увеличения затрат и для ее корректировки потребуется расчет поправочногокоэффициента. Величина этого коэффициента будет тем точнее, чем дольше будетсохраняться соотношение объема производства и объема реализации. В случаеприменения метода прямых затрат прибыль будет завышена в силу того, что приуменьшении спроса на продукцию объем неликвидных запасов увеличится. Так какчасть стоимости неликвидных запасов при переоценке списывается в последующийучетный период, то применение данного метода позволяет избежать капитализациипостоянных накладных расходов в неликвидных запасах. В результате, значениеприбыли корректируется на величину стоимости неликвидных запасов. Указанныепоправки используются в формуле (1) при калькуляции NOPLAT.

Таблица 3

Варианты поправок на прибыль

Условие

Степень влияния на прибыль применения различных методов калькуляции затрат в себестоимости

Поправки

1.

Не влияет

Нет

2.

Метод полного учета затрат. Прибыль – занижена.

Введение поправочного коэффициента

3.

Метод прямых затрат. Прибыль завышена.

Поправка на величину стоимости неликвидных запасов

В рассматриваемом примере отсутствует учет отсроченных налогов в объеме инвестированного капитала. Тем не менее, дадим пояснения по этому вопросу. Согласно международным стандартам финансовой отчетности IAS отсроченное налогообложение имеет место, когда наблюдается расхождение в расчете налогооблагаемой прибыли в соответствии с требованиями к составлению финансовой отчетности и предъявляемыми налоговыми органами. Примером такой ситуации в российской системе учета служат расходы, которые принимаются для целей налогообложения в пределах, установленных законодательством. Данное расхождение может привести к тому, что значения чистой прибыли, полученные в соответствии с разными требованиями ее начисления, не будут соответствовать существующим ставкам налогов. Поэтому в финансовой отчетности образуется дополнительный резерв в виде отсроченного налогообложения, рассматриваемого как часть используемого капитала. Таким образом, резерв по отсроченному налогообложению используется с целью стабилизации величины налогооблагаемой прибыли и регулярного осуществления инвестиций в новые основные активы. Факторами, влияющими на изменение резерва по отсроченному налогообложению, могут быть сумма начисленного износа, использование системы налоговых скидок на капитальные затраты, кассового метода учета доходов и расходов. Заметим, что величина денежного потока CF, при составлении финансовой отчетности для разных целей при этом не изменится. Иллюстративный пример образования резерва по отсроченному налогообложению показан в таблице 4. Здесь в качестве фактора образования отсроченного налогообложения используется различный учет способов начисления амортизации (ускоренный– для налоговой отчетности и линейный – для акционеров) [1]. В данном случае величина отсроченного налога определяется как разница между суммами прибыли до налогообложения, рассчитанными соответственно для налоговых целей и для акционеров, умноженная на ставку налога (35%).

Денежные потоки,рассчитанные по отчетности для налоговых целей CF1 и для акционеров CF2,соответственно, равны:

где изменение отсроченных налогов по отчетности для налоговых целей и для акционеров. Формулу для определения свободного денежного потока можно переписать следующим образом:

где NOPLAT– откорректированная чистая прибыль.

Таблица 4

Образование резерва по отсроченному налогообложению

 

Для налоговых органов

Для акционеров

  1. Выручка-нетто от продаж
  2. Затраты (не включая амортизацию)
  3. Амортизация
  4. Прибыль до налогообложения
  5. Отчисления на налоги (35%)
  6. Отсроченные налоги
  7. Чистая прибыль

200

-120
-45
35
-12.25
0
22.75

200

-120
-20
60
-12.25
-8.75
39

По степени влияния на добавленнуюстоимость классифицировать целевые факторы стоимости можно следующим образом. Кпервой категории относятся показатели, определяющие затраты на используемыйкапитал, то есть показатели издержек и выручки. Ко второй категории принадлежатпоказатели, непосредственно определяющие эффективность деятельности компании.Это, в частности, свободный денежный поток FCF, совокупная величинаинвестированного капитала IC,показатель долговой нагрузки DIC:

[1]

Для определенияинвестированного капитала из текущих активов вычитаются краткосрочныефинансовые вложения (shot-term financialinvestments), то есть вложения в ценные бумаги идругие финансовые инструменты на срок, не превышающий одного года. В российскомбалансе принято выделять следующие виды таких вложений: инвестиции в зависимыеобщества, собственные акции, выкупленные у акционеров,прочие краткосрочные финансовые вложения. Причины исключения краткосрочныхфинансовых вложений из текущих активов следующие. Во-первых, краткосрочнымфинансовым вложениям присущ значительно меньший риск по сравнению с основнойдеятельностью фирмы. Чем больше объем рыночных ценныхбумаг относительно размера компании, тем меньше общий уровень риска компании. Врезультате сумма средневзвешенных затрат на капитал WACC будет искусственнозавышена. Во-вторых, инвестиции в краткосрочные финансовые вложения имеют нулевую чистую текущую стоимость NPV и учет их в качествеоперационных текущих активов не позволит оценить реальное положение бизнеса [3].

К стоимостным показателям, определяющимэффективность деятельности компании, относятся также номинальный рост дохода сi,показатели рентабельности, оборачиваемости[2] ипоказатель доходности на инвестированный капитал ROICi:

где i – период расчета.

Исходя из выбранной стратегии развития, при заданных потенциальных возможностях и оптимальном соотношении указанных факторов на последнем этапе вычисляется добавленная стоимость собственного капитала. Таким образом, в рамках единого критерия – созидания/разрушения стоимости в долгосрочном периоде, определяется качество тотального управления прибылью, запасами, амортизационной и кредитной политикой в компании, что, в свою очередь, акцентирует внимание на текущих аспектах управления факторами стоимости. Результаты расчетов рассмотренных показателей сведены в таблицу 5.

Таблица 5

Факторы стоимости

 

1997

1998

1999

2000

Показатели рентабельности:

 

 

 

 

Темп роста дохода (с, %)

-

52.2

228.4

51.4

Себестоимость/доход (%)

82

89.2

79.4

68.4

Показатели оборачиваемости:

 

 

 

 

Денежные средства/доход (DS_S, %)

2.8

4.8

3.7

4.4

Дебиторская задолженность/доход (DZ_S, %)

36.9

53.7

22.2

19.7

Прочие текущие активы/доход (PrTA_S, %)

0.9

2.2

0.4

0.5

Запасы/доход (Z_S, %)

7.2

6.6

5.7

4.8

Кредиторская задолженность/доход (KZ_S, %)

34.7

49.9

25.7

17.7

Прочие текущие обязательства/доход (PrTO_S, %)

2.9

1.1

0.6

2.7

Чистые основные средства/доход (NFA_S, %)

83.7

53.8

25.8

22.4

Прочие показатели:

 

 

 

 

Амортизация/чистые основные средства за прошлый год (Depr_NFA, %)

-

8.4

14.4

13.5

Целевые факторы стоимости:

 

 

 

 

Инвестированный капитал (IC)

50564

57154

84193

127177

Долг/Инвестированный капитал (DIC, %)

10.8

76.6

68.8

40

Откорректированная прибыль (NOPLAT)

-

5151

36825

101828

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC, %)

-

9.6

52.1

96.4

Свободный денежный доход (FCF)

-

-1639

9786

58844

На этапе анализа прошлой деятельностипредставляет интерес динамика изменения выручки от реализации S, доли затрат в выручке Cost_S,откорректированной прибыли NOPLAT исвободного денежного потока FCF. Для исследуемойкомпании они представлены на рис. 2-5[3]. Известно,что экономический кризис в августе 1998 г. оказал существенное влияние на росткомпаний-экспортеров. Действительно, послекризисныйпериод характеризуется резким увеличением объема продаж компании S (рис. 2) и прибыли NOPLAT (рис. 4) с одновременным снижением долизатрат в выручке Cost_S (рис. 3). Ростсвободного денежного потока FCF (рис.5) объясняется уменьшениемдолговой нагрузки DIC (для i = 2, 3), а анализпоказателей оборачиваемости позволяет утверждать, что на повышениеэффективности деятельности в этот период повлияло изменение кредитной политикипредприятия, о чем свидетельствуют уменьшение периода оборота дебиторской DZ_S и кредиторской задолженностей KZ_S.

Таким образом, на этапе анализа прошлойдеятельности с соответствующими поправками на основное производство выполняетсяподготовка финансовой отчетности для формирования предположений относительнобудущей деятельности, определяется величина свободногоденежного потока и выявляются факторы, оказавшие основное влияние на егозначение.

Динамика изменения выручки от реализации S

Рис. 2. Динамика изменения выручки от реализации S

Динамика изменения доли затрат в выручке Cost_S

Рис. 3. Динамика изменения доли затрат в выручке Cost_S

Динамика изменения откорректированной прибыли NOPLAT

Рис. 4. Динамика изменения откорректированной прибыли NOPLAT

Динамика изменения свободного денежного потока FCF

Рис. 5. Динамика изменения свободного денежногопотока FCF

3. Предположения относительно будущей деятельности

Рассматриваемая модель оценки базируетсяна определении свободного денежного потока на основе постатейного прогнозафинансовой отчетности и позволяет измерить эффективность менеджмента компании.За исходные данные прогнозирования принимаются соответствующие данныепредыдущего этапа, а результаты операционной деятельности каждогопредшествующего года определяют последующий.

Добавленная стоимость собственного капиталаисчисляется по двум компонентам: фактической стоимости свободного денежногопотока в течение явного прогнозного периода (планового) и после его окончания (постпрогнозного периода) (рис. 6). Выбор явного периода прогнозирования должен отвечатьтребованию достижения компанией устойчивого состояния с целью дальнейшейфиксации результатов ее деятельности в течение постпрогнозногопериода[4][3]. Вданном случае под устойчивым состоянием понимается такое, при котором значениетемпа роста свободного денежного потока не меняется. Данное условие выполняетсяпри наличии достаточного объема средств для достижениякомпанией устойчивого темпа роста.

Текущая стоимость собственного капитала РVb определяется как

где b – период прогнозирования; B – явный период прогнозирования; VAb – стоимость собственного капитала в b-м периоде; СVB – текущая стоимость собственного капитала в постпрогнозный период (продленная стоимость); r – ставка дисконтирования.

Продленная стоимость свободногоденежного потока CVВв постпрогнозном периодевычисляется в соответствии с формулой Гордона:

где с – номинальный темп роста, с < r. С учетом увеличения стоимости собственного капитала в соответствии с темпом роста с CVВ равна

Заметим, что уравнения (10) и (11) можноиспользовать при условии, что стоимость собственного капитала в постпрогнозном периоде растет с постоянным темпом роста иставка дисконтирования также не меняется, что, в принципе, соответствуетустойчивому развитию.

Обратим внимание, что продленнаястоимость денежных средств СVB составляет немалую долю всей корпоративной стоимости.Так, следуя примерам из [3], величина СVB в среднем составляет 56 % от полной стоимости длякомпаний табачного производства, 81 % - для компаний, производящих спортивныетовары и 98 % - для мехового бизнеса (данные взяты для восьмилетнего прогнозногопериода FCF-модели). Информационная значимость метода добавленной стоимостисобственного капитала снижается, когда фактическая величина продленнойстоимости значительно превышает фактический объем денежных потоков в рамкахпланового периода [14].Такая ситуация связана с субъективностью оценки будущих перспектив развитияпредприятия, которая зависит от прогнозов относительно рыночного потенциала,уровня НИОКР и человеческих ресурсов.

Оборотные активы финансируют циклдвижения наличных средств достаточно быстро и поэтому разумно предположить, чтоэлементы оборотного капитала (статьи отчета о финансовых результатах и баланса)в будущем напрямую могут управляться доходами. Это означает, что рост доходапредполагает соответствующий рост элементов оборотного капитала. Значенияпоказателей оборачиваемости, необходимых для прогнозирования оборотных средств,определяются с поправкой на симметрию, которая соответствует кризиснойситуации, характерной периоду 1998-1999 гг. Основы данного вопроса изложены в [8]. Показатель(себестоимость/выручка) относится кфакторам рентабельности. В течение всего прогнозного периода его величинаравняется среднему значению, соответствующему историческому периоду (таблица 5). Будущие значения статейоборотного капитала и себестоимости исчисляются путем умножения предполагаемыхпоказателей рентабельности и оборачиваемости на величину дохода S (таблица 6).

Добавленная стоимость собственногокапитала, определяемая в рамках данной публикации, рассматривается какпоказатель долгосрочной цели. Поэтому представленный здесь подход к определениюобъема инвестирования в основные средства при оптимальных издержках негарантирует текущей ликвидности предприятия. Прогнозирование капиталовложенийне учитывает сроков кредитов, и они не отражаются в статьях прогнознойфинансовой отчетности в целом. Поэтому информационное содержание таких расчетовограничено.

В качестве факторов, оказывающих влияниена прогноз стоимости основных средств, используются значения двух специфическихпоказателей, определяющих устойчивое состояние постпрогнозногопериода [20]. Это– показатели капиталоемкости NFA/выручка (обозначенного как NFA_S) и амортизация/NFA (Depr_NFA), где NFA – чистыеосновные средства. Сумма капиталовложений определяется следующим выражением [19] (нижниеиндексы b обозначаютбудущие периоды):

где

Используязначения стоимости валовых основных средств FA и чистых основныхсредств NFA, вычисляется стоимость накопленнойамортизации:

Предположенияотносительно будущих значений показателей (NFA_S), и (Depr_NFA)являются эвристическими. Стационарные их значения вычисляются в последнем годупрогнозного периода по формулам (20) и (21), вывод которых приведен ниже. Втечение первого года прогнозного периода они рассчитываются аналогичнооборотному капиталу, то есть с поправкой на симметрию, соответствующейкризисной ситуации. Промежуточные же их значения определяются путем линейнойинтерполяции между первыми и последними годами прогнозного периода.

Используемыйниже упрощенный вариант прогнозирования затрат на замещение старых изношенныхосновных средств в постпрогнозном периоде может быть применен при следующихусловиях:

  • каждому рублю продаж соответствует постоянная доля основных средств;
  • относительно низкая инфляция, характерная для предыдущих лет, сохранится в обозримом будущем;
  • в прогнозном периоде значение показателя капиталоемкости постепенно приближается к своему среднему значению за прошлые годы.

Данные допущения не имеют смысла для быстрорастущихкомпаний и для периодов с изменчивой инфляцией.

Исходнымиданными для формального расчета устойчивого значения объема основных средствявляются следующие: реальный темп роста g, темп роста инфляции i, номинальный темпроста с, срок эксплуатации основныхсредств f[5], заданное реальноезначение капиталоемкости К (реальный объем валовых основных средств/реальныйдоход)[6],номинальное значение капиталоемкости в последнем году прогнозного периода и в постпрогнозном периоде М(требуется определить), сумма факторов дисконтирования по реальной ставкепроцента Fg и по номинальнойставке процента Fc, используемые дляоценки капиталоемкости и будущей стоимости накопленной амортизации Н.

Финансовые отчеты в течение будущих периодовстроятся с учетом номинальных процентных ставок, где темп роста дохода с (в дальнейшем темп роста) рассчитывается по формуле согласноэффекту Фишера, утверждающему, что номинальная процентная ставка должна равнятьсяреальной процентной ставке, скорректированной с учетом ожидаемой инфляции, тоесть

где g – реальный темп роста; i – темп инфляции.

Сформулированные далее предположения базируются на работах [19, 20]. Темп прироста стоимости основных средств равен постоянному темпу роста дохода в силу устойчивости развития компании в постпрогнозном периоде[7]. Пусть v – значение стоимости приобретения определенной партии основных средств (номинальное значение равно реальному) в конце каждого текущего года в постпрогнозном периоде. То есть реальная стоимость данного приобретения FAреал выражается реальной суммой затраченных денежных средств, а именно , которая отражает текущую стоимость данного приобретения основных средств или

В данной формуле взяты валовые основныесредства, а не чистые. Это связано с тем, что производственная мощностьосновных средств используется на 100 % до конца срока их эксплуатации, послечего они должны списываться.

Аналогичные рассуждения можно привести,если принять во внимание не реальную, а номинальную стоимость приобретенныхосновных средств FAном. Тогда текущая стоимость такогоприобретения равна

После преобразований уравнений (17) и (18) получим, что

В результате номинальное значение валовых основных средств в первый год постпрогнозногопериода[8]определяется умножением М на S,а номинальное значение показателя (NFA_S):

где Н - установившееся значение будущей стоимости накопленной амортизации, определяемое из [19, 20].

Стационарное значение показателя (Depr_NFA) определяетсяпо формуле [20]:

Значение амортизации Depr в первом году постпрогнозного периода вычисляется по формуле (14).

Как видно, устойчивые значенияпоказателей (NFA_S) и (Depr_NFA) зависят от четырех параметров:реального темпа роста g, темпа инфляции i, заданного отношения реального валового объема основныхсредств к доходам Ки срока эксплуатации основных средств f.

Результаты будущих финансовыхпоказателей от основной деятельности сведены в таблицу 6.

Таблица 6

Факторы стоимости в прогнозном периоде

 

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Показатели рентабельности:

                 

Реальный темп роста дохода (gfor,%)

30

20

15

12

8

4

0

0

0

Инфляция (inf, %)

12

12

12

12

12

12

12

12

12

Номинальный темп роста дохода (сfor, %)

45.6

34.4

28.8

25.4

21.0

16.5

12.0

12.0

12.0

Себестоимость / доход (Cost_Sfor%)

75

75

75

75

75

75

75

75

75

Показатели оборачиваемости:

                 

Денежные средства / доход (DS_Sfor, %)

3.5

3.5

3.5

3.5

3.5

3.5

3.5

3.5

3.5

Дебиторская задолженность / доход (DZ_Sfor,%)

38.7

38.7

38.7

38.7

38.7

38.7

38.7

38.7

38.7

Прочие текущие активы / доход (PrTA_Sfor, %)

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

Запасы/доход (Z_Sfor, %)

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

Кредиторская задолженность / доход (KZ_Sfor,%)

36.3

36.3

36.3

36.3

36.3

36.3

36.3

36.3

36.3

Прочие текущие обязательства / доход (PrTO_Sfor,%)

2.4

2.4

2.4

2.4

2.4

2.4

2.4

2.4

2.4

Чистые основные средства / доход (NFA_Sfor, %)

67.2

65.9

64.6

63.3

62

 

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».