Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2002 год | Статьи из номера N4 / 2002

Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании

Рассказов С.В.,

канд. физ.-мат. наук,
доцент Военно-морского института радиоэлектроники,
преподает в Санкт-Петербургском филиале
Государственного Университета – Высшая Школа Экономики (ГУ-ВШЭ)

 
Рассказова А.Н.,
старший преподаватель кафедры финансовых рынков
и финансового менеджмента Санкт-Петербургского филиала
Государственного Университета – Высшая Школа Экономики (ГУ-ВШЭ)

 (Окончание. Начало в № 3 «ФМ»)

2.3. Метод добавленной стоимости акционерного капитала (SVA)

Метод SVA оценивает приращение акционерной стоимости капитала. Это приращение есть разность между акционерной стоимостью капитала, образуемой будущими инвестициями, и акционерной стоимостью капитала, созданной прошлыми инвестициями (в упрощенном виде — балансовой стоимостью акционерного капитала) [11, 12, 13]:

Алгоритм расчета SVA (рис. 9) включает, в общем случае, четыре этапа.

Алгоритм расчета SVA

Рис. 9. Алгоритм расчета SVA

На первом этапе, при проведении оценки прошлой деятельности, на базе финансовой отчетности выявляются факторы эффективности управления и рассчитываются исходные показатели, необходимые для прогноза чистого денежного потока (ЧДП) будущей деятельности.

В процессе прогнозирования проводится корректировка показателей с целью выделения функционирующих активов и прогноз статей баланса, оптимизация чистого денежного потока путем управления налогообложением, оценка эффективности инвестиционных проектов. Определяются инвестиции в основные средства и оборотный капитал, потребность во внешнем финансировании, внутренний инвестиционный потенциал компании, структура капитала с целью максимизации ЧДП.

Оценка затрат на капитал (WACC) предполагает:

  • поиск, оценку и минимизацию внешних и внутренних корпоративных рисков, включающие выявление потенциальной угрозы со стороны конкурентной среды и оценку влияния на стоимость компании изменения макроэкономических и конкурентных факторов;
  • оценку доли собственного и заемного капитала с учетом анализа их оптимальной структуры;
  • определение стоимости затрат на собственный и заемный капитал;
  • выявление факторов минимизации WACC.

Различают методы определения продленной стоимости, связанные с денежными потоками и не связанные с ними.

Вычитая из совокупной приведенной стоимости чистого денежного потока от основной деятельности стоимость активов, сформированных не за счет акционерного капитала, получают искомую оценку добавленной стоимости акционерного капитала SVA. Демонстрационный пример расчета SVA в MathCad показан на рисунке 10.

Пример расчета SVA
Пример расчета SVA
Пример расчета SVA

Пример расчета SVA
Пример расчета SVA
Пример расчета SVA

Рис. 10. Пример расчета SVA

2.4. Метод  доходности  инвестиций  на  основе  потока денежных  средств  (CFROI)

Показатель CFROI (Cash Flow Return on Investment), используемый в одноименной модели оценки стоимости компании [14, 6], в упрощенном представлении напоминает показатель IRR (рис. 11). Среди основных «проводников» CFROI указываются HOLT Value Associates. Для расчета необходимо знать элементы валового денежного потока GCF, генерируемого в течение  N лет первоначальными валовыми инвестициями GI, и ликвидационную стоимость SV (в примере используется обозначение Non_DepAss); в исходных данных учитывается инфляция. В отличие от SVA, EVA и CVA, показатель CFROI измеряет относительный, а не абсолютный доход компании по существующим инвестициям.

Иллюстрация идеи расчета показателя CFROI

Рис. 11. Иллюстрация идеи расчета показателя CFROI

При расчете GCF используется операционный денежный поток после вычета налогов, который реализуется добавлением неденежных затрат к операционной посленалоговой прибыли, то есть

Вычисление значения GI осуществлятся суммированием накопленных неденежных расходов и чистых активов:

Подобные вычисления позволяют лучше отразить совокупную стоимость инвестиций безотносительно к их возрасту. Экономический срок службы активов (число периодов N) представляет собой полезный срок службы неамортизируемых активов. В первом довольно грубом приближении

Наконец, последняя переменная величина SV в методе CFROI  есть неамортизируемая доля активов, обычно это — чистый рабочий капитал и земля:

Комбинация вычисленных значений CFROI с учетом статистических данных о поведении CFROI (рост, насыщение, спад), предполагаемого роста и иных параметров на протяжении экономического жизненного цикла фирмы используется для построения прогнозных оценок денежного потока. Далее при необходимости денежной оценки компании применяется модель DCF, в которой чистый денежный поток разделен на генерируемый существующими и будущими активами.

Чтобы стоимость возрастала, фирма должна увеличивать спрэд между CFROI и реальной стоимостью капитала. К этому правилу имеются уточнения. В частности, предложенный К. Стьюартом (Collins Stewart) алгоритм выявления  создания/разрушения стоимости компании в системе QUEST включает вычисление спрэда CFROI (SPREADcfroi), то есть разности CFROI и стоимости капитала, роста спрэда (SPREADgrowth), определяемого как разность между ростом реального капитала и устойчивой скоростью роста, а также величины излишнего роста (EXCESSgrowth). Рост свыше уровня, достижимого (сбалансированного) от внутренних денежных потоков, требует дополнительного капитала и приводит к увеличению задолженности или дополнительному выпуску акций. Излишне сильный рост (излишек роста), как показывают эмпирические наблюдения, в среднем приводит к уменьшению доходности денежного потока и далее отрицательно влияет на стоимость фирмы. Указанные переменные позволяют записать потенциал создания стоимости (VCS — Value Creation Score) в виде

VCS компании оценивается высоко, если она имеет сбалансированно растущую базу капитала и большую величину CFROI. Наоборот, компания имеет отрицательный потенциал при растущей базе капитала, но CFROI меньшем сто имости капитала.  Возможны различные сочетания указанных трех показателей, которым соответствуют определенный знак  и величина VCS.

Поясняющий пример вычисления CFROI показан на рисунке 12 [15].

2.5. Промежуточные  выводы

Общим недостатком рассмотренных выше моделей VBM является субъективность расчетов необходимых величин (особенно это относится к определению прогнозных потоков и числу необходимых поправок), их неадаптированность к постоянно изменяющейся российской финансовой отчетности и условиям хозяйствования. Без соответствующих численных исследований и статистических наблюдений в настоящее время затруднительно дать четкие рекомендации по выбору конкретного метода применительно к различным стратегиям  роста компании, текущим и предполагаемым состояниям внешней рыночной среды. Несмотря на сходство, каждый метод содержит свои «плюсы» и явные «промахи» (это — тема отдельных публикаций), вследствие чего обычно рекомендуется использовать их комбинацию (скажем, EVA, SVA и CFROI ) с последующим сравнительным анализом результатов.

2.6. Метод опционного ценообразования (OPM)

Оценка стоимости компании на основе модели OPM (Option Price Model — модель опционного ценообразования)  наиболее насыщена сложным математическим аппаратом. Применение стохастических дифференциальных уравнений в некоторой степени решает проблему субъективности прогноза денежных потоков, характерную для иных методов. Опуская детали, напомним [16] простейшую иллюстративную схему применения OPM в финансовом менеджменте на примере оценки собственного капитала компании (рис. 13).  Когда акционеры берут в долг (D), это соответствует приобретению опциона «колл», срок исполнения которого истекает в момент отдачи D.  Пусть приведенная рыночная стоимость компании составляет V. Если деятельность фирмы была успешной, то выигрыш акционеров  составит S = V — D > 0, а выплата долга означает выкуп активов у кредиторов. В противном случае имеет место банкротство S = 0, когда активы переходят к кредиторам. Таким образом, функция выплаты по рассмотренному опциону есть S = max (V — D,0).

Иллюстрация оценки собственного капитала компании как опциона «колл»

Рис. 13. Иллюстрация оценки собственного капитала компании как опциона «колл»

Для непрерывного времени рассмотренная схема может быть реализована, в частности, на основе формулы Блека—Шоулса (Black—Scholes) [17]:

где VDCF — оценка стоимости компании, полученная, скажем, следуя модели DCF (или иной возможной при конкретных исходных данных);  — суммарная величина основного долга и процентных платежей (или купонных выплат); Tdur — средневзвешенная дюрация долга; rf — безрисковая процентная ставка, соответствующая длительности T;

— табличная функция, соответствующая стандартному нормальному распределению;

где s — стандартное отклонение стоимости фирмы.

Помимо ранее названных факторов стоимости модель OPM явно выделяет параметры длительности Tdur и s; их увеличение приводит  к возрастанию стоимости собственного капитала компании. В работе [17] указанная формула поясняется на примере оценки собственного капитала компании Eurotunnel, созданной в целях получения прибыли от эксплуатации подводного туннеля между Францией и Англией.

В основе приведенной формулы «жестко» зафиксировано стохастическое уравнение, описывающее случайное блуждание частицы (цены актива), принцип риск-нейтральности и граничные условия, определяемые функцией выплаты [18]. Качество оценивания на основе OPM во многом определяется соответствием заложенных в модель теоретических предпосылок и реального движения цены актива. (Кстати, подобные стохастические уравнения и алгоритмы на их основе успешно применяются при проектировании и эксплуатации военной техники, функционирующей в условиях сильной неопределенности. Неудивительно, что в современных финансовых приложениях заново переоткрываются давно известные выкладки  по обработке сигналов.)

Требование наличия модели, в среднем хорошо отражающей динамику основного фактора стоимости, в большей степени выполняется для добывающих компаний. Их стоимость во многом зависит от цены P на добываемое сырье. В условиях изменчивости Р метод оценки компании должен соответствовать стохастическому характеру задачи. Так, в работах [19, 20]  реальные опционы встроены в формулу оценки нефтяных компаний. Она включает цену на нефть P, объемы разработанных и неразработанных запасов Qр и Qн, а также управляющую переменную υ — скорость подготовки  месторождений к эксплуатации:

,

где CF (.) — интенсивность денежного потока компании, r — соответствующая уровню риска ставка дисконтирования.

Исходной точкой в подобных работах является решение проблемы моделирования цены на сырье, которая решается путем детального анализа состояния мирового рынка и математической формализации полученных знаний. Положительные результаты моделирования во многом предопределяются его ориентацией на цены относительно стабильного и предсказуемого  мирового рынка, на котором российские проблемы в основном отсутствуют.

В связи с высокой сложностью разработки и анализа математических моделей OPM затрудняется их массовое тиражирование для предприятий с различной структурой и разных отраслей; число управляющих переменных выбирается относительно небольшим и, как следствие, получаемые рекомендации соответствуют главным образом уровню принятия стратегических решений высшим звеном менеджмента компании.

3. Метод сбалансированной системы показателей (BSC)

Альтернативным рассмотренным считается метод сбалансированной системы показателей BSC [21, 22]. Здесь деятельность предприятия рассматривается комплексно по четырем аспектам (рис. 14) [23]: финансовому (р1), позиции потребителей (р2), внутрифирменным процессам (р3), обучению и развитию персонала (р4). Они должны обеспечивать развернутые ответы на следующие вопросы:

  • как оценивают предприятие владельцы (с финансовой точки зрения);
  • каково мнение о компании ее потребителей;
  • какие внутрифирменные процессы позволят обеспечить предприятию исключительное положение на рынке;
  • каким образом персонал может помочь добиться улучшения положения компании.

В соответствии с BSC каждый аспект раскрывается по единой форме-шаблону для предприятия в целом, его деловых единиц и подразделений; в идеале доходят до индивидуального. Шаблон включает формулировку множества разнообразных целей и задач, меру измерения каждого результата, плановые цифры и перечень необходимых для их достижения мероприятий.

Предприятие в BSC за отчетный период х представляется точкой с координатами  Здесь— интегральные величины в диапазоне  характеризующие компанию по каждой из четырех рассматриваемых сторон деятельности; 0 — худший случай, 1 — лучший. Степень удаления от идеального состояния, в соответствии с одним из вариантов расчета, определяется расстоянием  В заданном метрическом пространстве фактор времени проявляется в виде траектории точек px, где х состоит из множества индексов временных интервалов. Задача менеджеров — кратчайшим путем приблизиться к  (рис. 15).

Представление компании в трехмерном пространстве обобщенных показателей

Рис. 15. Представление компании в трехмерном пространстве обобщенных показателей

Попытки придать какому-либо аспекту или его составляющей больший вес приводят к субъективности. Поэтому главный недостаток BSC — наличие пробелов в формализации метода, которые, однако, компенсируются комплексным подходом к анализу деятельности компании. Как следствие, применительно к конкретному предприятию получают распространение комбинированные схемы, объединяющие BSC и, скажем, EVA. В таких случаях верхний финансовый уровень формируется на основе EVA, требования которого затем определяют комплекс взаимоувязанных целей и задач по цепочке:

финансыпотребителивнутрифирменные бизнес-процессыперсонал

Иллюстративный пример подобного решения показан на рисунке 16 [3]. Объединенный вариант, по-видимому, следует рассматривать как перспективное направление исследований после этапа реализации VBM на основе одного из первой группы методов.

Пример комбинированной модели EVA (экономической прибыли) и BSC (сбалансированной системы показателей) для ресторанов быстрой еды

Рис. 16. Пример комбинированной модели EVA (экономической прибыли)
и BSC (сбалансированной системы показателей) для ресторанов быстрой еды

Выводы

Подведем некоторые итоги данной работы. В дополнение к существовавшей несколько лет назад на предприятиях практике директивного скрупулезного оперативного и стратегического планирования VBM-подход вносит факторы временной стоимости денег, риска и жесткое требование непрерывного контроля за эффективностью используемого инвестированного капитала. Учет данных аспектов фактически раскрывает деятельность менеджмента в иной плоскости, качественно дополняющей традиционный финансовый и риск-анализ при оценке инвестиционной привлекательности предприятия, принятии решений о выдаче кредитов банками и вознаграждении персонала.

Литература

  1. Смирнов В.М., Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Сравнение моделей менеджмента, основанных на управлении стоимостью компании // Материалы II Всероссийского симпозиума «Стратегическое планирование и развитие предприятий». Секция 2. — М.: ЦЭМИ РАН, 2001. — С. 108—110.
  2. Елисеев В.М. Классификация видов стоимости // Вопросы оценки. — 1998. — № 1. —С. 56—60.
  3. Ampuero M., Goranson J., Scott J. Solving the Measurement Puzzle (How EVA and the Balanced Scorecard Fit Together). — Pр. 45—52.
  4. Международные стандарты финансовой отчетности 1999. — М.: Аскери-АССА, 1999. — 1135 с.
  5. Stewart G. Bennet. The Quest For Value: the EVA Management  Guide. — New York: Harper Business, 1991.
  6. Damodaran A. Value Creation and Enhancement: Back to the Future // Working Paper  Stern School of Business. — 2000. — 72 p.
  7. Милбурн Т. Привлекательность показателя «экономическая добавленная стоимость» как меры эффективности // Финансы. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998. — С. 170—178.
  8. Ottosson E., Weissenrieder F. Cash Value Added — a new method for measuring financial performance // Study (Sweden). — № 1996:1. — 10 p.
  9. Weissenrieder F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? // Gothenburg Studies in Financial Economics 971214. // Study (Sweden). — № 1997:3. — 42 p.
  10. Evans M.H. Creating Value through Financial Management // Excellence in Financial Management. Course 8. — December 1999. — 27 p.
  11. Rappaport A. Creating Shareholder Value:  The New Standard for Business Perfor-mance. — New York: Free Press, 1986.
  12. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. — М.: Дело, 2000. — 360 с.
  13. Коупленд Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. — 576 с.
  14. Madden B.J. The CFROI Valuation Model // The Journal of Investing. — Spring 1998. — Pр. 31—44.
  15. Performance Measures (www.valuebasedmanagement.com).
  16. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. — М.: ГУ—ВШЭ, 2000. — 504 с.
  17. Damodaran A. The Promise and Peril of Real Options // Working Paper  Stern School of Business. — 2000. — 75 p.
  18. Шведов А.С. О математических методах, используемых при работе с опционами // Экономический журнал Высшей школы экономики. — 1998. ­— Т. 2, № 3. — С. 385—410.
  19. Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности: Автореферат на соискание ученой степени кандидата экономических наук. — М., 2000. — 20 с.
  20. Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности // Аудит и финансовый анализ. — 2001. — №1. — C. 158—190.
  21. Kaplan R.S., Norton D.P. The Balanced Scorecard — Measures That Drive Performance // Harvard Business Review. — Jan./Feb. 1992.
  22. Guide to a Balanced Scorecard Performance Management Methodology // Procurement Executives’ Association. — 2001. — 60 p.
  23. Хорват П. Сбалансированная система показателей как средство управления предприятием // Проблемы теории и практики управления. — 2000. — № 4. — 9 с.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».