специалист по ценным бумагам
Вступление
В апреле 2002 г. Международным валютным фондом был опубликован очередной отчет World Economic Outlook, посвященный перспективам мировой экономики.
По данным экспертов МВФ, на текущий момент практически все развитые страны мира успели преодолеть недавний экономический спад и постепенно начинают двигаться к восстановлению своих экономик. Как обычно, впереди всех в этом процессе идут США. Улучшение ситуации в экономике этой страны в первом полугодии 2002 г. должно положительно сказаться и на положении ее внешнеэкономических партнеров.
Согласно последним данным,экономический спад оказался менее разрушительным по своим последствиям, чем этоможно было предположить всего несколько месяцев назад. По мнению экспертов МВФ,умеренный характер этого спада не позволяет говорить о глобальной рецессии вполном смысле этого слова, хотя они и признают, что мировая экономика вплотнуюподошла к этому состоянию.
В то же время нарисованнаяэкспертами МВФ картина не отличается чрезмерным оптимизмом. Так, они отмечаютсохранение ряда факторов риска, способных в будущем существенно осложнитьситуацию в мировой экономике и связанных, например, с возможностью дальнейшегороста цен на нефть. Кроме того, стабилизационные процессы пока начались далеконе во всех странах мира — прекрасным примером исключения может служить Япония.
Тем не менее эксперты отмечаютряд принципиальных моментов, позволивших им сделать заключение об улучшенииперспектив мировой экономики. Во-первых, экономические последствия терактов 11сентября оказались куда менее разрушительными, чем это ожидалось первоначально.Далее, восстановление объемов промышленного производства, резко сократившегосяв прошлом году в целом ряде стран, произошло быстрее, чем этого ожидалиэксперты. И наконец, финансовый кризис в Аргентине также оказалсялокализованным, и его последствия не распространились на экономику большинствадругих стран мира, как это происходило во время прежних кризисов наразвивающихся рынках.
Смягчениюспада во многом способствовала разумная политика властей большинства развитых инекоторых развивающихся стран. В частности, эксперты Фонда отмечают резкоесокращение процентных ставок, проведенное центральными банками США и многихдругих стран, а также повсеместное уменьшение величины корпоративных складскихзапасов.
Средидругих положительных факторов, характерных для текущей ситуации в мировой экономике,— низкий уровень инфляционных давлений, особенно типичный для экономик развитыхстран. По мнению экспертов МВФ, в нынешнем году инфляция в этих странах упадетдо 1,3%, что станет минимальным зафиксированным значением этого показателя. Впрошлом году низкий уровень инфляции оказал неоценимую поддержку центральнымбанкам и, в частности, ФРС США, получившим возможность без особых опасенийсмягчать свою кредитно-денежную политику. В то же время чрезвычайно низкаяинфляция в сочетании с низкими процентными ставками несет в себе ипотенциальную опасность, ограничивая центральным банкам поле для маневра вобласти кредитно-денежной политики.
Какуже упоминалось выше, авторов World Economic Outlook чрезвычайно беспокоитположение в Японии, экономика которой стоит в мировой табели о рангах на второмместе. По мнению экспертов МВФ, в настоящее время «страна восходящего солнца»переживает самую тяжелую рецессию за весь период, прошедший со временизавершения Второй мировой войны (это уже третья рецессия, с которой японскаяэкономика столкнулась за последние 10 лет). Экономика Японии находится подвоздействием жестких дефляционных давлений — достаточно сказать, что текущийгод грозит стать для нее четвертым последовательным годом снижения цен. Нескрывая своей озабоченности ситуацией в Японии и эффективностью ответных мер,принимаемых местными властями, эксперты МВФ указывают и на другие факторы,представляющие собой потенциальную угрозу для мировой экономики. Среди них —несбалансированность экономики США, чрезмерный оптимизм трейдеров наамериканском фондовом рынке, грозящий привести к краху последнего в том случае,если ожидания относительно будущей динамики производительности труда и ростаприбылей не оправдаются, рост цен на нефть и т.д.
Хотявсе эти факторы риска вполне реальны, степень их опасности пока представляетсяне вполне ясной. Так, дебаты о дисбалансе текущего платежного баланса США,вызванном постоянным приливом товаров и капитала в крупнейшую мировуюэкономику, продолжаются уже долгие годы. В конце концов, утверждают пессимисты,произойдет коррекция этого противоречия, последствия которой могут оказатьсявесьма болезненными. В свою очередь, оптимисты указывают на то, что дефициттекущего платежного баланса США сохраняется уже примерно 20 лет, причем за этотпериод данное обстоятельство не нанесло особого ущерба ни самой Америке, ниокружающим ее странам. Более того, тот факт, что США являются импортеромкапитала, в немалой степени способствовал началу инвестиционного бума конца1990-х годов, что, в свою очередь, помогло Америке превратиться в главнуюдвижущую силу мирового экономического роста. Цифры МВФ однозначносвидетельствуют о том, что США по-прежнему являются главной надеждой мировойэкономики, причем это положение сохранится как минимум до конца будущего года.Таким образом, срыв восстановления американской экономики не сулит ничегохорошего и другим странам мира.
Сегоднямировая экономика стоит у черты. У черты, разделяющей синхронный глобальныйэкономический спад — и одновременное глобальное восстановление экономики.Означает ли это, что масштабы действия циклов деловой активности переходят срегионального на общемировой уровень?
Поданным Международного валютного фонда, в 2000 г. совокупный объем международныхпотоков капитала составил 7,5 трлн. долл., что в четыре раза превышает уровень1990 г. Доля средств, вложенных в иностранные ценные бумаги, в общем объемеинвестиций возросла по сравнению с 1980 г. вдвое.
Вэтих условиях мало кого удивляет рост значения международных циклов деловойактивности как ведущего фактора влияния на состояние мировой экономики. «Этотпроцесс отражает распространение свободного перемещения товаров, капитала, идейи людей», — пишет Карл Штейдтманн, экономист компании Deloitte Research.
Впрошлом году вступление экономики США в рецессию спровоцировало началоаналогичных процессов в ряде других стран, таких как Япония, Малайзия,Сингапур, Аргентина, Канада, Бразилия, Мексика и Германия. Действительно, посравнению с другими странами в настоящее время США оказывают наиболее серьезноевлияние на положение мировой экономики: с учетом рыночных курсов американскийВВП сегодня составляет примерно треть общемирового ВВП. Тем не менее по мерераспространения международных экономических связей и роста их значения самиамериканские потребители и корпорации также все отчетливее ощущают последствияколебаний экономической активности в Европе, Латинской Америке и другихрегионах мира.
Углублениепроцессов международной экономической интеграции способствовало распространениюне только отрицательных, но и положительных явлений: если в недавнем прошломмировая экономика погружалась все глубже и глубже в состояние рецессии, тосегодня многие страны мира синхронно переживают экономический подъем. Последниеданные свидетельствуют о росте доверия среди американских потребителей,происходящем на фоне ускорения экономического роста в Канаде и в Южной Корее. ВГермании уровень доверия в корпоративных кругах достиг 11-месячного максимума,а Тайвань постепенно начинает оправляться после недавнего спада, ставшего дляего экономики самым тяжелым испытанием за последние полвека. Даже в Японии,экономика которой по-прежнему испытывает серьезные дефляционные давления,экспорт постепенно начинает расти.
Разумеется,синхронизация циклов деловой активности в различных регионах мира имеет какположительные, так и отрицательные стороны. С одной стороны, кризис,разразившийся на другой стороне Земного шара, в новых условиях достигнет СШАгораздо быстрее и приведет к более разрушительным последствиям, чем в прошлом.В то же время рост значения мировых циклов деловой активности может помочьАмерике пережить будущие экономические спады.
Так,например, многие аналитики опасались того, что сочетание глобального крахарынка high-tech с мировым экономическим спадом приведет к тому, что экономикаСША будет вовлечена в самую крупномасштабную рецессию со времен Великойдепрессии. На самом же деле недавняя рецессия оказалась самой мягкой запоследние полстолетия: падение объемов американского экспорта шло параллельно ссокращением импорта. В свою очередь, падение цен на импортные товары, в томчисле на энергоносители, сыграло на руку американским потребителям и компаниям.В то же время иностранные компании продолжали активно вкладывать деньги в американскиеценные бумаги, а Федеральная резервная система смогла сконцентрировать все своиусилия на противостоянии спаду, не беспокоясь о возможном росте инфляции.
Какиеже практические выводы можно сделать из вышесказанного? С точки зрения простогоинвестора рост значения мирового цикла экономической активности означаетнеобходимость изменения отношения к диверсификации его инвестиционногопортфеля. Если в прежних условиях достаточным считалось вкладывать в ценныебумаги других стран 10—20% инвестируемых средств, то сегодня инвесторы должныраспределять свои вложения не только между регионами, но и между отраслями. Вособенности это относится к таким отраслям, как high-tech и фармацевтика,которые оказались в наибольшей степени затронутыми глобализацией.
Сегодняинвесторам можно посоветовать ориентироваться на те компании, которые завоевалипозиции лидеров в своих отраслях, не обращая при этом внимания на ихнациональную принадлежность. Особое внимание стоит обратить на компании,входящие в список лидеров BusinessWeek 50. По данным UBS Asset Management, запериод с 1986 по 2001 г. инвестиционный портфель, ценные бумаги в которомподбирались по национальной принадлежности, мог бы обогнать рост мировогофондового рынка примерно на 4% в год. В то же время портфель, включающий акциииз разных стран мира, подобранные по признаку принадлежности к определеннойотрасли, мог бы обогнать мировой рынок на 7,8% в год.
Азия
По мнению аналитиков, рост ценна нефть, вызванный кризисами на Ближнем Востоке и в Венесуэле, может нанестисерьезный ущерб экономикам стран Восточной Азии. Ни один другой регион в мирене находится в такой зависимости от роста цен на энергоносители, как Азия.«Экономика стран Азии ориентирована главным образом на производство, апроизводство требует много энергии», — объясняет этот феномен Майкл Куртц,представитель гонконгского отделения Bear Stearns.
Чегоже ожидать восточноазиатским странам в том случае, если предполагаемойстабилизации цен на мировом рынке нефти не произойдет и они продолжат свой путьвверх? По мнению аналитиков, подобный вариант развития событий может крайненегативно сказаться на перспективах возрождения экономики региона послепрошлогоднего спада. По словам Арупа Рахи, главного экономиста по делам Азии вUBS Warburg, в настоящее время Восточная Азия «чрезвычайно уязвима» длянефтяного шока. По сравнению с США и Европой большинство азиатских странгораздо менее эффективны в области использования энергоресурсов. «В то времякак большей части стран Запада удалось уменьшить свою зависимость от нефти,азиатские страны пока не добились в этом деле существенного прогресса», —отмечает он.
Какиеже страны в наибольшей степени пострадают в случае продолжения роста цен нанефть? Прогнозы Арупа Рахи и Майкла Куртца в этом сходятся: они считают, чтоглавными пострадавшими в этом случае окажутся Южная Корея и Тайвань. В прошломгоду экономика этих стран получила серьезный стимул к росту из-за увеличенияцен на микросхемы памяти для компьютеров, составляющих основу экспорта местныхкомпаний, и снижения цен на нефть, являющуюся для этих стран главнымимпортируемым товаром. Так, опустившаяся после событий 11 сентября примерно до1 долл., в течение нескольких следующих месяцев цена на микросхемы памяти вырослаприблизительно в 4 раза, в то время как стоимость барреля нефти, наоборот,опустилась до 18 долл.
Другая причина уязвимости ЮжнойКореи и Тайваня кроется в их высокой зависимости от экспорта. Так, например, внастоящее время для Японии соотношение между объемом экспорта и ВВП составляетоколо 12%, тогда как для Кореи этот показатель равен примерно 35%, а дляТайваня — примерно 45%. Таким образом, устойчивый рост мировых цен на нефть,ведущий к сокращению спроса на продукты высоких технологий в США и странахЕвропы, окажется для Тайваня и Южной Кореи более губительным, чем, например,для Японии.
Крометого, по словам А. Рахи, опыт показывает, что Южная Корея вообще чрезвычайнотяжело переносит нефтяные кризисы. «Первый нефтяной кризис 1974 года вверг этустрану в две последовательных рецессии, став одной из причин рецессии 1998года», — отмечает он. Кроме того, во второй половине 2000 г. скачок цен нанефть привел к резкому замедлению роста корейской экономики.
Этоможет показаться удивительным, но возможное продолжение роста цен на нефтьпрактически не несет ощутимой угрозы Китаю, третьему после США и Япониипотребителю нефти в мире. Дело в том, что, в отличие от большинства азиатскихстран (кроме Малайзии и Индонезии), Китай обладает собственной нефтедобывающейиндустрией, обеспечивающей удовлетворение до 70% внутреннего спроса. К тому жегосударственное регулирование цен на энергоносители позволяет китайскойэкономике не бояться резких колебаний мирового рынка нефти. Тем не менеетекущий рост цен на нефть ощущается даже в Китае: так, в начале апреля Пекинуже второй раз за этот год был вынужден пойти на повышение цен на бензин идизельное топливо, увеличив их на 7,7%.
Разумеется,далеко не все аналитики в настоящее время придерживаются столь пессимистичныхвзглядов на будущее экономик восточноазиатских стран в случае продолжения ростацен на нефть. Так, приведем мнение Эдди Вонга, экономиста гонконгскогоотделения ABN-Amro: «Я не думаю, что в настоящее время этим вопросам стоитуделять существенное внимание». Вонг считает, что экономике региона будетнанесен ощутимый ущерб только в том случае, если цены на нефть вырастутнамного, что лично он считает маловероятным. Аналогичные взгляды разделяетДжонатан Андерсон из компании Goldman Sachs, считающий, что в текущем годуэкономика Тайваня будет расти быстрее, чем это ожидалось ранее. Андерсон верит,что тайваньский ВВП вырастет примерно на 3%. По его словам, даже в том случае,если цены на нефть будут удерживаться на уровне 25—27 долл. за баррель, этоможет привести к замедлению роста ВВП Тайваня лишь примерно на 0,3%.
Вконце марта министр финансов и экономики Южной Кореи Джин Ньюм сообщил, что втекущем году экономический рост этой страны может оказаться более существенным,чем ранее ожидавшиеся 4%. В то же время министр отметил, что правительствосможет пересмотреть официальный прогноз роста ВВП только после того, как будетпроведен анализ данных о динамике экономики страны за весь первый кварталтекущего года. «К концу будущего месяца мы получим необходимые данные и сможемпересмотреть наш прежний прогноз», — сказал он.
Выступлениег-на Джина прозвучало на следующий день после того, как эксперты агентстваMoody’s Investors Service повысили на два пункта рейтинг суверенных долговыхобязательств. Повышение рейтинга было вызвано стабилизацией южнокорейскогобюджета, увеличением эффективности экономической политики Сеула, а такжепрогрессом, достигнутым в ходе проведения структурных реформ. Так, рейтингинвестиционной привлекательности корейских облигаций и национальной валютывырос с «Ваа2» до «А3», в то время как для банковских депозитов рейтингувеличился с «Ваа3» до «А3».
Несмотря на оптимизм,проявляемый министром Джином в отношении перспектив экономики Южной Кореи, винтервью, данном им Dow Jones Newswires, явно чувствуется его озабоченностьцелым рядом проблем. Так, например, он считает, что конфликт, разгорающийся вэти дни вокруг международной торговли сталью, в перспективе может затронуть и другиесырьевые товары.
Отмечаяулучшение перспектив южнокорейской экономики, Джин заявил, что правительствоего страны сможет признать ее восстановление свершившимся только после того,как будет обеспечен устойчивый рост объемов экспорта и инвестиций. «Пока ещеслишком рано говорить о том, что восстановление нашей экономики уже идет полнымходом», — подчеркивает он. В силу вышесказанного он считает преждевременнымвносить какие-либо изменения в экономическую политику правительства. Джин такжеотметил, что он готов поверить в устойчивость роста экспортных заказов толькопосле того, как эта тенденция сохранится в течение двух-трех месяцев.
Говоряо проблемах экспорта, Джин заявил, что, хотя снижение курса иены теоретическиможет нанести ущерб интересам Сеула в тех регионах, где южно-корейские ияпонские товары конкурируют между собой, в настоящее время этого еще непроисходит. «Это связано с тем, что конкурентоспособность наших товаровоснована на их высоком качестве, а не на их низкой цене», — заявил Джин.
Согласно опубликованнымрезультатам исследования Bank of Japan за первый квартал 2002 г., уровеньдоверия в корпоративных кругах к «стране восходящего солнца» пока остаетсякрайне низким. Исследование показало, что в марте показатель, характеризующийотношение представителей крупного бизнеса к текущим условиям деловой среды,сохранился на прежнем уровне, составляющем–38 пунктов, несмотря на определенныйрост экспорта и объемов промышленного производства. (В ходе расчета индекса изчисла компаний, считающих состояние деловой среды удовлетворительным (числокомпаний берется в процентах от общего числа опрошенных), вычитается числонедовольных компаний.)
Реальноезначение этого индикатора оказалось несколько хуже прежних прогнозов: согласнорезультатам исследования Dow Jones Newswires, значение индекса отношениякрупных производителей к состоянию деловой среды должно было бы составить –35.Резкое ухудшение настроений в корпоративных кругах обусловлено начавшимся впрошлом году кризисом сектора high-tech, а такжерецессией в США. Последовавшеев результате сокращение объемов производства оказалось самым значительным завесь период с 1975 г.
Темне менее представители крупного бизнеса ожидают определенного улучшения экономическихусловий в течение ближайших месяцев. Их оптимизм основывается как напостепенном улучшении экономической ситуации в США, так и на ожидаемом ростемирового спроса на японские товары.
Так,по их мнению, в текущем бюджетном году их прибыль до уплаты налогов должнабудет вырасти на 36,8% (в прошлом бюджетном году, завершившемся 31 марта, этотпоказатель сократился на 45,1%). Кроме того, они считают, что ожидаемый ростэкспорта на 1,1% по сравнению с прошлым годом приведет к росту объемов продаж на0,6%.
Помнению опрошенных, в новом бюджетном году курс иены продолжит свой путь вниз. Всреднем курс иены по отношению к доллару в наступившем бюджетном году долженбудет составить 124,21:1 — в прошлом году он равнялся 121,71:1. Напомним, что впоследние недели курс иены по отношению к доллару опустился до 130—134:1.
Всвою очередь, уровень доверия среди представителей относительно небольшихкомпаний, а также крупных компаний, не занятых в производстве, пока остаетсявесьма низким. Определенный рост этого показателя был отмечен лишь длякомпаний-производителей среднего размера: здесь он вырос с –48 до –47. В то жевремя уровень доверия средипредставителей относительно небольших компаний-производителей, в наибольшейстепени страдающих от экономического спада в стране, в марте опустился до –51(в декабре прошлого года этот показатель составлял –49). Для небольшихкомпаний, не занятых в производстве, индекс доверия опустился до –42 посравнению с –39 в декабре.
Согласнополученным данным, в начавшемся году крупные компании Японии планируютсократить объемы затрат на строительство новых заводов и на приобретениеоборудования еще на 8,4% — в прошлом году это сокращение составило 6,1%. Помнению аналитиков, дополнительные средства, полученные в ходе текущего ростаэкспорта, будут пущены японскими компаниями на погашение своих долгов, а не нановые расходы.
По словам представителей Bankof Japan, в настоящее время судьба восстановления мировой экономики зависит отбудущей динамики потребительских расходов в США. Если до конца этого годапотребительские расходы здесь пойдутвниз, то начавшийся процесс ускоренияэкономического роста в мировых масштабах может быть сорван. Кроме того, в Bankof Japan верят в то, что устойчивое восстановление японской экономики можетначаться только после того, как местные банки смогут окончательно избавиться отбезнадежных кредитов, а правительство добьется заметных результатов в областиограничения государственного регулирования экономики.
США
Сегодня становится ясно, чтомировой экономике удалось избежать дальнейшего углубления спада, которое многиеаналитики пророчили ей после событий 11 сентября. По предварительным данным, впервом полугодии рост американского ВВП должен будет составить 4% всреднегодовом исчислении. Признаки постепенного улучшения экономическойситуации демонстрируют также Европа и Япония.
Частично это связано с тем, что,по сравнению с прежними рецессиями, на этот раз производительность труда в СШАсохранилась на рекордно высоком уровне. Однако еще более важную роль сыгралото, что, несмотря на массовые увольнения и падение цен на акции, американскиепотребители сохранили свои расходы на достаточно высоком уровне. Как же им этоудалось? По мнению экспертов журнала Economist, отгадка может быть связана сростом цен на дома, обусловленным проведенным Федеральной резервной системойСША резким сокращением процентных ставок.
В прошлом году многиеэкономисты выказывали озабоченность тем, что падение цен на акции заставитамериканских потребителей ограничить свои расходы. Действительно, даже сегодня,когда фондовый рынок уже немного отыграл обратно вверх, американские акциипо-прежнему остаются на 25% дешевле, чем два года назад. Однако, хотя из-западения цен на акции некоторые американцы стали чувствовать себя беднее, из-запараллельного роста цен на недвижимость гораздо большее число ихсоотечественников стали чувствовать себя богаче. За прошлый год цены нанедвижимость в США выросли на рекордные 9%. Учитывая, что примерно две третиамериканцев владеют теми домами, в которых они проживают, столь резкий рост ценне мог не заставить их чувствовать себя более богатыми, чем прежде, и сохранитьсвои расходы на прежнем уровне.
Последние исследованияпоказывают, что в большинстве стран изменение цен на недвижимость оказываетгораздо большее влияние на настроения потребителей, чем изменение цен на акции.Для того чтобы проанализировать влияние рынка недвижимости на настроенияпотребителей в глобальном масштабе, Economist создал информационную базу,объединяющую данные о динамике цен на недвижимость в 13 развитых странах, ипланирует отслеживать будущие колебания этого рынка.
По данным Economist, кроме СШАв последние годы с резким ростом цен на недвижимость столкнулись также и такиестраны, как Великобритания, Австралия, Франция и Испания. Далее, одной изпричин того, что германская экономика переживает в последние годы стольсущественные трудности, может являться именно падение цен на местном рынкенедвижимости. (Наряду с Японией Германия — это единственная страна,столкнувшаяся в прошлом году со снижением цен на недвижимость.)
Необходимо отметить уникальностьтекущей динамики мирового рынка недвижимости: в ходе предыдущих глобальныхэкономических спадов цены на недвижимость, как правило, либо замирали, либо шливниз. По всей видимости, это связано с тем, что нынешний спад не сопровождалсярезким ростом инфляции и, соответственно, не заставил ведущие центробанки мирапойти на увеличение процентных ставок. Напротив, проведенное в прошлом году ФРССША и другими центробанками развитых стран снижение процентных ставокдополнительно сказалось на росте спроса, способствуя увеличению цен нанедвижимость.
Считается, что в первойполовине текущего года рост американской экономики будет связан главным образомс восстановлением местными компаниями их складских запасов, которые они стольактивно сокращали в прошлом году. Однако для того, чтобы обеспечитьдействительно устойчивое восстановление экономики США, необходимо добитьсяроста корпоративных инвестиций и сохранения расходов американских потребителейна достаточно высоком уровне. Хотя за последнее время объемы корпоративныхинвестиций, очевидно, уже достигли в своем падении точки минимума, их быстроевосстановление маловероятно в условиях сохранения низких прибылей американскихкомпаний, висящих на них огромных долгов, а также сохраняющихся до настоящеговремени излишних производственных мощностей. Таким образом, судьба американскойэкономики в очередной раз оказывается вверенной в руки ее потребителей.
Очевидно, что цены нанедвижимость не смогут долго расти теми же темпами. При этом падение цен можетнанести существенный ущерб начинающемуся восстановлению американской экономики.К счастью, подобный сценарий, скорее всего, может иметь место только в случаерезкого увеличения процентных ставок, которое вряд ли произойдет до тех пор,пока инфляция будет оставаться под контролем ФРС. Соответственно, в будущемрост цен не недвижимость, очевидно, будет постепенно замедляться, но непревратится в падение рынка. В то же время, для того чтобы поддерживать своирасходы на прежнем уровне, американским потребителям придется еще глубжезалезть в долговую яму. Американцы будут брать новые кредиты до тех пор, покастоимость их обслуживания будет казаться им относительно низкой в сравнении сих доходами. На самом деле рано ли поздно им все же придется осознать, что,несмотря на чрезвычайно низкие процентные ставки, реальная стоимостьобслуживания кредитов сегодня по-прежнему остается относительно высокой. Когдаэто обстоятельство дойдет до американцев, они, по всей видимости, будутвынуждены ограничить свои расходы. Хотя это может и не ввергнуть американскуюэкономику обратно в рецессию, восстановление высоких темпов экономическогороста в США в таком случае затянется на несколько лет.
В отличие от строительногосектора сектор high-tech пока так и не оправился от последствий рецессии. Длямногих аналитиков недавняя информация, распространенная компанией InternationalBusiness Machines (IBM), стала весьма неприятным сюрпризом — представителикомпании сообщили, что в первом квартале ее реальная прибыль сократится на 1млрд. долл. по сравнению с ранее ожидавшимися результатами. Напомним, что впоследний раз IBM не смогла добиться намеченной прибыли более десяти лет назад,в июне 1991 г.
По словам представителейкомпании, доходность акций IBM сократится до 66—70 центов за акцию (ожидалось,что этот показатель составит 85 центов за акцию). Более подробная информация одинамике прибылей компании в первом квартале этого года будет оглашена на будущейнеделе Сэмом Пальмизиано, пришедшим на место генерального директора IBM с 1марта и заменившим на этом посту Лу Герстнера.
На самом же деле паника средиинвесторов, приведшая 8 апреля к падению цен акций IBM примерно на 10%, была обусловлена отнюдь не сокращениемдоходов электронного гиганта. Причина в другом: плохие новости от IBM наглядносвидетельствуют, что давно ожидавшегося восстановления спроса на продуктывысоких технологий пока еще так и не произошло. Более того, по словам МайклаДелла, основателя и председателя правления компании Dell Computer, крупнейшегов мире производителя персональных компьютеров, до того момента, пока расходы напродукты high-tech вернутся на прежний уровень, может пройти еще немалое время.
Нетак давно Делл объявил о том, что, хотя он уверен в способности своей компаниивыполнить ранее намеченный план по росту прибылей в первом квартале, ростдоходов Dell Computer в этом периоде был обусловлен главным образом увеличениемдоли ее рынка за счет менее удачливых компаний-конкурентов. По словам Делла, извсех продуктов high-tech в определенной степени спрос возрос лишь на серверы,ПК и устройства хранения данных. По его мнению, существенный рост спроса напродукты высоких технологий может произойти не раньше чем через полтора года.
Подобныхвзглядов придерживаются и эксперты инвестиционного банка Goldman Sachs, не такдавно снизившие свои прогнозы роста прибылей для таких компаний, как EMC,специализирующейся на производстве систем хранения данных, Sun Microsystems,являющейся одним их ведущих конкурентов IBM, и даже для крупнейшего в мирепроизводителя программного обеспечения Microsoft. В результате акции всех этихкомпаний пошли вниз. Среди пострадавших оказалась даже компания — производительтелекоммуникационного оборудования Nortel Networks, в свое время пользовавшаясябольшой популярностью среди инвесторов, работающих с акциями компанийhigh-tech. После того как аналитики рейтингового агентства Moody’s InvestorsService присудили облигациям Nortel статус «высокорискованных», ее акции упалидо минимального уровня за несколько последних лет.
Помнению аналитиков, столь плачевная ситуация на рынке high-tech обусловленапоследствиями чрезмерного вложения средств в продукты высоких технологий вконце 1990-х годов. Представитель Merrill Lynch Стив Милунович считает, что наокончательную ликвидацию этих последствий может потребоваться несколько лет.
Крометого, положение компаний — производителей техники high-tech в настоящее времясущественно осложнено из-за царящей в индустрии жесткой конкуренции. Так,представленному на этой неделе новому серверу Regatta p670 от IBM придетсябороться за предпочтения потребителей с аналогичными моделями от SunMicrosystems и Hewlett-Packard (в настоящее время эти три компании удерживаютдо 80% рынка серверов). Учитывая, что ни одна из этих компаний не имеет сегоднядостаточных возможностей по оказанию ценового давления на своих конкурентов,расширение своей доли рынка становится для них чрезвычайно сложной задачей.
Согласнорезультатам опроса, проведенного в конце прошлого года среди представителейамериканских и европейских компаний, корпоративные расходы на продукты высокихтехнологий в текущем году должны вырасти на 3%. Выполнение этого прогноза сталобы большим подарком для индустрии high-tech — в прошлом году расходы наприобретение новой техники и программного обеспечения сократились на 1%. Тем неменее в нынешних условиях даже этот относительно небольшой прирост может бытьпоставлен под сомнение до тех пор, пока корпоративные потребители в США иЕвропе на деле не продемонстрируют свою готовность платить.
Ростцен, падение объемов продаж — означает ли это, что прогноз о началевосстановления американской экономики неверен? Очевидно, что ответ на этот вопросзависит от того, насколько сильным, по вашему мнению, должно было бы быть этовосстановление. И хотя опубликованные 12 апреля данные не дают особого поводадля оптимизма (согласно новым цифрам, объемы розничных продаж росли медленнее,чем это ожидалось ранее, а розничные цены, наоборот, увеличивались быстрее), ихявно недостаточно для того, чтобы сделать окончательный вывод о срывевосстановления американской экономики.
Стоящаяперед Аланом Гринспеном проблема формулируется достаточно просто: «Что делать спроцентными ставками?» Очевидно, что шеф ФРС никогда не станет открыто отвечатьна этот вопрос, точно так же как не стал бы этого делать ни один другой главацентрального банка в мире. Более того, в силу присущей ему осторожностиГринспен, скорее всего, будет также воздерживаться от слишком явных намековотносительно будущих шагов его ведомства. Однако, по мнению большинстванаблюдателей, в будущем процентные ставки должны будут пойти вверх. Это можетстать настоящим шоком для американцев, за прошедший год привыкших кагрессивному смягчению кредитно-денежной политики: напомним, что в 2001 г. ФРСснижала процентные ставки 11 раз.
Темне менее рано или поздно эта кампания должна будет подойти к концу, и сегодня,когда по общему мнению рецессия осталась позади, для этого может быть самоеподходящее время. Разумеется, повышение процентных ставок никогда не пользуетсяпопулярностью, и ФРС необходимо заранее подготавливать общественное мнение кпеременам в своей политике. 19 марта Федеральный комитет по делам открытогорынка, отвечающий за политику ФРС в отношении процентных ставок, заявил о том,что его позиция стала «нейтральной». Это означает, что в текущих условиях рискэкономического спада примерно соответствует риску роста инфляции. До недавнеговремени главной причиной для беспокойства ФРС служила именно слабостьамериканской экономики, причем это положение сохранялось с декабря 2000 г.
Известно,что определение изменений в стадиях цикла деловой активности и принятиеадекватных мер обычно связано с существенными трудностями. В конце 2000 г. АланГринспен одним из первых почувствовал начало спада, резко приступив к смягчениюкредитно-денежной политики. Не менее важно для него принять необходимые меры исегодня, когда американская экономика начинает возвращаться к нормальномуросту: если ФРС США поднимет ставки слишком резко, то судьба восстановленияэкономики может быть поставлена под угрозу, в то время как промедление вужесточении кредитно-денежной политики способно спровоцировать рост инфляции.
Очевидно,что наблюдаемая ныне динамика уровня инфляции позволяет руководству ФРС неслишком опасаться ее неконтролируемого роста. Несмотря на то что в мартеоптовые цены в США возросли по сравнению с февралем на 1%, причиной этого ростастало в основном удорожание энергоносителей. Хотя сохранение высоких цен нанефть в течение продолжительного времени, безусловно, может привести к усилениюинфляционных давлений на американскую экономику, вероятность такого вариантаразвития событий оценивается большинством аналитиков как крайне низкая.
Десятьлет назад, когда американская экономика пыталась выкарабкаться из предыдущейрецессии, умные головы в Федеральной резервной системе США и в конторахУолл-Стрит выдумали Nairu, т.е.«Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment», или такой уровеньбезработицы, который не вызывает роста инфляции. Согласно этой теории, еслиуровень безработицы опускается ниже уровня Nairu,определенного в 6%, вслед за этим неизбежно должен следовать рост инфляции.
С того времени идея Nairu полностью дискредитировала себя —в ходе недавней экспансии американской экономики уровень безработицы опустилсядо 3,9%, не вызвав сколько-нибудь заметного усиления инфляционных давлений. Вэти дни в финансовых кругах спорят еще об одном «естественном» экономическомпоказателе — естественной величине процентной ставки. Адепты этой теории верятв существование некоей равновесной процентной ставки, обеспечивающей наилучшеесочетание скорости экономического роста и уровня инфляции.
Такимобразом, до тех пор пока ФРС будет придерживаться искомой ставки, американскойэкономике ничего не угрожает. Если же ставки будут оставаться ниже этого уровняв течение достаточно продолжительного времени, то экономика «перегреется» иинфляция пойдет вверх. Согласно существующей точке зрения, естественная, или«нейтральная», процентная ставка, известная также как «R Star», составляет 4,5%или чуть выше, т.е. намного больше ныне действующей межбанковской ставки пофедеральным фондам, составляющей, как известно, 1,75%.
Подобнотеории Nairu незатейливая теориянейтральной процентной ставки несет потенциальную угрозу экономике США. Еслируководство ФРС чересчур увлечется ее постулатами и пойдет на преждевременноеповышение процентных ставок, это может нанести непоправимый ущербвосстановлению американской экономики. Хотя этого пока не происходит, ожидаемоев ближайшие месяцы ускорение экономического роста в США может привести кусилению давления на руководство ФРС, в результате чего вполне может бытьпринято решение о резком повышении ставок с целью «сделать их болеенейтральными».
Разговорыо «нейтральной процентной ставке» уже оказывают негативное воздействие наамериканскую экономику через финансовые рынки. Так, трейдеры уверены в том, чтопо мере ускорения экономического роста ФРС будет вынуждена принять решение оповышении ставок по федеральным фондам, которые, как считается, к январюбудущего года возрастут примерно вдвое, а в дальнейшем продолжат свой путьвверх. Это ведет к росту долгосрочных процентных ставок и подрывает рынокипотечного кредита, бум на котором оказал американской экономике неоценимуюподдержку в ходе прошлогодней рецессии.
Дляопределения величины нейтральной процентной ставки аналитики с Уолл-Стритиспользуют чрезвычайно простой механизм: за последние 40 лет, с учетом всехколебаний американской экономики, реальная величина ставки по федеральнымфондам без учета инфляции составляла в среднем 2,5—3%. Добавьте к этому2-процентную инфляцию, и вы получите ставку по федеральным фондам в размере4,5—5%, на которую, по мнению Уолл-Стрит, ведомство Гринспена должно будеториентироваться в будущем году. Любопытно, что, хотя собственный механизмопределения величины процентных ставок ФРС куда более сложен, он выдает примернотакие же результаты.
Проблемазаключается в том, что на самом деле экономика представляет собой куда болеесложную систему, чем это пытаются представить адепты теории «R Star». ФРСпросто не может позволить себе в своей работе ориентироваться на некуюконкретную величину процентной ставки. Единственное, что можно с точностьюсказать про «нейтральную» ставку, — это то, что она должна динамично изменятьсяпод воздействием различных долгосрочных тенденций, существующих в экономике ина финансовых рынках. Таким образом, с учетом конкретных условий текущеговосстановления нормальной работы американской экономики величина ставки «RStar» в настоящее время может оказаться ниже, чем об этом говорятмногочисленные «эксперты».
В начале 1990-х годовпредседатель ФРС США Алан Гринспен отказался прислушиваться к апокалиптическимпрогнозам адептов теории Nairu и,в условиях падения уровня безработицы, не пошел на резкое увеличение процентныхставок. В результате последовала эра Новой экономики, в течение которой СШАпережили беспрецедентную 10-летнюю экономическую экспансию.
Выступая17 апреля перед Объединенным комитетом по вопросам экономики при Сенате иПалате представителей Конгресса США, председатель Федеральной резервной системыАлан Гринспен уподобил текущую экономическую ситуацию двухступенчатой ракете.Первая ступень, символизирующая начальный этап восстановления экономики,характеризуемый восстановлением ранее сокращенных корпоративных складскихзапасов, успешно отработала в первом квартале текущего года. В то же времявторой этап восстановления, в ходе которого должно произойти ускорение темповроста потребительского спроса, пока еще так и не начался.
Еслипродолжить эту аналогию, то можно сказать, что кредитно-денежная политика ФРСсегодня находится в таком же состоянии: преодолев первый этап, в ходе которогосистема перешла к нейтральной позиции и отказалась от дальнейшего смягченияполитики, и пока не дойдя до второго, в ходе которого руководству этойорганизации придется принимать решение о повышении процентных ставок.
Гринспенначал свое выступление с рассмотрения второго параграфа заявления ФРС,принятого по итогам прошедшего 19 марта заседания ее Комитета по деламоткрытого рынка, отвечающего за определение величины процентных ставок. Онповторил, что замещение ранее сокращенных складских запасов позволилообеспечить «значительную» скорость восстановления экономического роста. В то жевремя он повторил, что «...темпы роста потребительского спроса, играющеговедущую роль в устойчивом восстановлении экономики, в ближайшие месяцыпо-прежнему представляются не вполне ясными».
Пословам шефа ФРС, на настоящий момент ситуация в экономике США практически неизменилась по сравнению с мартом, и, если судить по его тщательно взвешеннымсловам, в обозримом будущем возглавляемое им ведомство не планирует перемены всвоей политике: «Необходимо признать, что со временем текущая кредитно-денежнаяполитика перестанет соответствовать интересам поддержания ценовой стабильности.Однако, учитывая ожидаемый незначительный рост инфляции, у Федеральнойрезервной системы остается достаточно возможностей для того, чтобы изменитьсвою политику, ориентировав ее на противостояние инфляционным давлениям, послетого как восстановление экономики приобретет устойчивый характер». Еслиперевести это заявление на нормальный человеческий язык, то станет ясно, что,хотя ведомство Гринспена в конечном итоге будет вынуждено поднять процентныеставки, этого не должно произойти в обозримом будущем.
Несмотряна то что выступление Гринспена в целом проходило в оптимистичном тоне,значительная его часть была посвящена описанию факторов, влияющих на замедлениетемпов роста восстановления экономики. В частности, он отметил негативныйэффект богатства, проявляющийся в том, что снижение стоимости финансовыхактивов заставляет американских потребителей чувствовать себя беднее и, в силуэтого, сокращать свои расходы. По его мнению, на сегодняшний день этот эффектпроявил себя далеко не в полной мере. Среди других негативных факторов шеф ФРСотметил рост ставок по ипотечным кредитам, рост цен на нефть, падение уровнядоверия среди представителей деловой элиты и т.д.
В то же время он отметил и рядположительных факторов, которые могут способствовать ускорению экономическогороста. В частности, Гринспен упомянул сокращение объемов увольнений,контролируемый характер инфляции, происходящий в настоящее время процессвосстановления складских запасов, устойчивый рост на рынке жилой недвижимости,рост производительности труда, составивший в последнем квартале прошлого года5,5%, а также оживающий спрос на продукты высоких технологий, т.е. наполупроводники и компьютеры.
Однако присутствие этихположительных факторов не заставило Гринспена отказаться от его традиционнойосторожности. По его словам, то, может ли американская экономика рассчитыватьна существенное увеличение производительности труда, корпоративных прибылей иинвестиций, должно стать ясно «...в течение ближайших двух или четырехмесяцев».
Американские рынки ужеотреагировали на выступление главы ФРС. Так, цены на акции пошли вниз, отражаяозабоченность трейдеров предсказанным Гринспеном «предстоящим периодоммедленного экономического роста». В то же время, цены на бумаги с большимсроком до погашения и их доходность пошли вверх, что означает, что трейдерыдалеко не уверены в том, что инфляция окажется настолько контролируемой, какэтого ожидает Гринспен. В свою очередь, ситуация на рынке федеральных фондов,характеризующая представления профессионалов рынка о будущих колебанияхпроцентных ставок, свидетельствует о том, что на Уолл-Стрит поверили внейтральность политики ФРС: по мнению трейдеров, вероятность повышения ставок вконце июня сократилась с 85 до 60%.
Нефть
Протестуя против вторженияизраильских войск на палестинские территории, Ирак на месяц прекратил свойнефтяной экспорт. О готовности прибегнуть к аналогичным мерам объявили такжеИран и Ливия. Страх перед возможным сокращением предложения на мировом рынкенефти уже вызвал рост цен на «черное золото».
В прошлом тень нефтяногоэмбарго уже зависала над мировой экономикой. Во время ближневосточной войны1973 г. арабские страны — производители нефти ввели запрет на экспорт нефти вте государства, которые, по их мнению, оказывали чрезмерную поддержку Израилю.В итоге последовал печально известный нефтяной кризис 1973—1974 гг., нанесшийсерьезный ущерб развитию мировой экономики.
На самом деле в тот раз эмбаргодействовало в течение всего лишь трех месяцев, и его разрушительные последствиябыли достаточно ограниченными. Кризис 1973-1974 гг. был спровоцирован несогласованными действиями арабских стран по сокращению своего нефтяногоэкспорта, а повышением цен на нефть, предпринятым одновременно с этимОрганизацией стран—экспортеров нефти (ОПЕК). В результате этой акции стоимостьбарреля нефти в течение года выросла более чем в четыре раза.
Хотя в настоящее время никто неждет от ОПЕК подобных сюрпризов, даже простое удорожание энергоносителей на10%, которое, по мнению аналитиков, может последовать за сокращением нефтяногоэкспорта Ирака, Ливии и Ирана, способно нанести существенный ущерб мировойэкономике. Так, несмотря на то что текущее восстановление американскойэкономики после недавней рецессии пока идет быстрее, чем это ожидалось ранее,данный процесс достаточно неустойчив и удорожание энергоносителей вполнеспособно сорвать его.
Существует достаточно четкаявзаимосвязь между стоимостью энергоносителей и динамикой экономического роставедущих развитых стран. Так, американская экономическая экспансия конца 1990-хгодов во многом являлась следствием существенного удешевления нефти, цены накоторую опустились ниже уровня прошлых лет и продолжали падать. Эта тенденцияпрекратилась к концу 1998 г. Последовавшее за этим двухлетнее повышение цен нанефть сыграло заметную роль в замедлении роста экономики США и в ее вступлениив рецессию. В конце концов, спрос на нефть пошел вниз, отбросив цены обратно иобеспечив долгожданный стимул к росту экономической активности.
Снижение цен на нефть в 1990-егоды частично отражало сокращение
возможностей ОПЕК по влиянию на мировой рынок нефти. Так, например, в 2001 г.на 11 стран—членов Организации приходилось чуть более трети мировойнефтедобычи. Необходимо отметить, что далеко не все страны—члены ОПЕК обладаютравными возможностями по управлению мировыми ценами на нефть. Наибольшимвлиянием на рынок обладает Саудовская Аравия, крупнейший производитель нефти вкартеле.
Однако текущий рост цен нанефть ни в коей мере не связан ни с политикой ОПЕК, ни даже с позицией, занятойарабскими странами — экспортерами нефти. Последние события на рынке отражаютвсего-навсего страх трейдеров перед возможными будущими срывами поставок. Это,в частности, отметил и генеральный секретарь ОПЕК Али Родригес, заявивший, чтотекущее удорожание нефти не является результатом изменения баланса междуспросом и предложением на рынке нефти. Он также отметил, что Организация несобирается использовать свои возможности по манипулированию ценами или объемамипредложения нефти для достижения каких-либо политических целей. ПредставителиСаудовской Аравии также в очередной раз подтвердили, что эта страна несобирается сокращать свой нефтяной экспорт в США, несмотря на то чтобольшинство арабских государств видят в Вашингтоне союзника Израиля.
В настоящее время любыедолгосрочные сбои предложения на рынке нефти представляются крайнемаловероятными. Так, например, Ираку будет далеко не просто отказаться от своихнефтяных прибылей на сколько-нибудь продолжительное время. Тем не менеесуществующая психологическая напряженность в любом случае может привести копределенному росту цен на нефть и, тем самым, несколько замедлить ходвосстановления экономики. В то же время негативное воздействие этих факторов будетограничено тем, что в ходе предстоящего летнего сезона мировой спрос на нефтьзаметно ниже, чем в зимние месяцы. Так, если аналогичный рост цен имел бы местоперед началом отопительного сезона, то его последствия были бы гораздо болеесерьезными. |
